Harry Geels: TPI is ondemocratisch, wetsovertredend en marktverstorend

2 augustus 2022

ECB

Door Harry Geels

De ECB kondigde op 21 juli in vage bewoordingen een nieuw monetair instrument aan, genaamd het Transmission Protection Instrument, dat de centrale bank de mogelijkheid geeft extra obligaties op te kopen van zwakke eurolanden om de rente daar te drukken. Dit instrument is om drie redenen ontoelaatbaar.

Tijdens mijn (digitale) afwezigheid in juli gaf de ECB een persconferentie waarin een renteverhoging met 50 basispunten (naar 0%) en een nieuw monetair instrument, het Transmission Protection Instrument (TPI), werden aangekondigd. Over de renteverhoging kunnen we kort zijn: te weinig en te laat. Maar daar gaan we ons nu niet druk over maken. Het is vooral het TPI dat verbazing wekt. En wel om drie redenen: het is ondemocratisch, wetsovertredend en marktverstorend.

Met het TPI, ook wel het anti-fragmentatie instrument genoemd, verschaft de ECB zich een mogelijkheid om extra staatsleningen te kopen van landen waar de rente ‘te hoog’ oploopt. Dit zou namelijk de houdbaarheid van de schulden van die landen in gevaar brengen. Een eventuele schuldencrisis, waarbij waarschijnlijk Italië in het middelpunt zal komen te staan, brengt de eurozone en de banken die obligaties als reserves aanhouden in gevaar.

TPI is het zoveelste noodzakelijk geachte reddingsinstrument van de eurozone en de banken. Over de vraag waarom iedere keer weer dit soort lapmiddelen nodig zijn later meer. Laten we eerst de drie fundamentele problemen met dit instrument beschrijven.

Ondemocratisch

De ECB koopt al sinds het bestrijden van de kredietcrisis obligaties op door nieuwe euro’s uit te geven, om de rente laag te houden, om onder andere een schuldencrisis te vermijden. Er zijn steeds nieuwe programma’s bedacht om dit onconventionele beleid te kunnen voortzetten. De laatste keer was het voorwendsel het bestrijden van de COVID-19-crisis en kreeg het opkoopprogramma de naam van Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP).

Nu de ECB door de hoge inflatie gedwongen wordt het opkopen af te bouwen (en de rente te verhogen) wordt ze voor een dilemma gesteld. PEPP kan niet meer, dus moest er iets anders bedacht worden om te voorkomen dat de rente van grote schuldenlanden in de eurozone te hoog oploopt. Daar is dus nu het TPI voor bedacht. Het verschaft de ECB een middel om op basis van redelijk vage criteria – zo zijn ‘de aankopen ex ante niet beperkt’ – door te gaan met opkopen.

Het is ondemocratisch omdat de ECB zich macht toe-eigent zonder dat daar een officieel mandaat aan ten grondslag ligt. Sterker nog, het is aannemelijk dat het TPI tegen het primaire mandaat van de ECB, te weten prijsstabiliteit, ingaat. Door bovenmatig obligaties van zwakke eurolanden op te kopen verzwakt de ECB namelijk indirect de munt (lees ook nog meer geïmporteerde inflatie). De bankbalans wordt er immers zwakker door.

Bovendien wordt zo staatsschuld van zwakke landen gemutualiseerd: alle landen en daarmee de inwoners ervan worden naar rato van hun belang in de ECB verantwoordelijk voor de schulden en incasseren eventueel afstempeling op die schulden indirect via de belastingen.

Wetsovertredend

De ECB zal het TPI verdedigen door te zeggen dat het de financiële stabiliteit dient, de secundaire doelstelling van de ECB. De bank heeft dit doel steeds bepalender gemaakt in haar beleid, zoals ook bij de laatste strategiewijziging, en heeft zich daarmee eigenlijk nog meer vrijheden toegeëigend. De ECB heeft op die manier ook haar doelstellingen voor het klimaat gerechtvaardigd.

Maar even afgezien van een discussie over elkaar potentieel tegenwerkende doelstellingen, is het bovenmatig opkopen van staatsleningen van bepaalde landen gewoon flagrant in strijd met de wet. Het is namelijk een vorm van monetaire financiering en dat is verboden volgens artikel 125 TFEU (de ‘no-bailout’). Einde discussie.

Marktverstorend

Eén van bank’s belangrijkste argumenten voor de invoering van het TPI is dat financiële markten weleens de rente van bepaalde grote schuldenlanden te hoog op zouden kunnen drijven, ofwel dat financiële markten niet altijd goed zouden functioneren. Financiële markten kunnen inderdaad op de korte en middellange termijn overdrijven, maar op de lange termijn functioneren ze efficiënt. Bovendien is het uitermate lastig te bepalen wanneer financiële markten overdrijven.

Het is bizar om te zeggen dat centrale bankiers beter de evenwichtsrente van landen zouden weten dan beleggers, de ‘wisdom of the crowd’. De pot verwijt de ketel. Door een bovenmatig opkoopbeleid verstoort júist de ECB de obligatiekoersen. Bovendien vind ik dat als je een systeem bedenkt dat afhankelijk is van de financiële markten, je ook bestand moet zijn tegen de nukken ervan. Anders hoor je er niet thuis. Dat geldt trouwens ook voor bedrijven die er effecten uitgeven.

Steeds weer terug naar de basis: het eurosysteem werkt niet

De vraag is natuurlijk waarom iedere keer weer de eurozone en de banken moeten worden gered. Het grote probleem van de banken – structureel te weinig buffers – heb ik eerder beschreven in deze column. Dat de ECB iedere keer weer met ondemocratische, wetsovertredende, marktverstorende en intransparante instrumenten moet komen, heeft te maken met de systeemfouten van de euro. TPI is dan ook een lapmiddel, een vorm van symptoombestrijding.

Het grote probleem is dat één munt en één rente niet werken als economieën en culturen sterk verschillen, zoals in Europa. ‘One size does not fit all’, zoals ook hier beschreven. De euro is elitair maakbaarheidsdenken in optima forma. Zolang de euro in huidige vorm blijft bestaan, zullen er eurocrises ontstaan. Zoals Barron’s recent terecht opmerkte: ‘This Euro Drama Looks Like The Last One—and the Next’. Dat het anders kan en moet is ook genoegzaam beschreven.

Ter verantwoording roepen

Voormalig DNB-directeur Lex Hoogduin raadde de Tweede Kamer naar aanleiding van het TPI aan de president van de DNB, Klaas Knot, uitleg te laten geven over wat Hoogduin ‘terecht een machtsgreep van de ECB noemt, door zichzelf het recht toe te kennen te beslissen over het al dan niet opkopen van staatsobligaties met lijst criteria’. We kunnen wel een goede vragenlijst bedenken als onze parlementariërs de democratie ter harte willen nemen.

Ook voormalig president van de DNB Nout Wellink is zeer sceptisch over TPI. In De Telegraaf zei hij recent: ‘De centrale bankiers springen nu zelf in het politieke gat.’

Margaret Thatcher had gelijk

Het TPI is om allerlei redenen ongewenst. Het is vooral de uitholling van de democratie die mij tegen de borst stuit.

We kunnen, tot slot, zeggen wat we willen over voormalig ‘prime minister’ van het VK, Margaret Thatcher, maar zij had reeds in 1990 het perfecte inzicht in hoe de ECB zou gaan werken: ‘Een politiek instituut dat via de achterdeur een federaal Europa afdwingt.’ Hoe anders zou de ECB zijn geweest als niet Christine Lagarde maar zij de ‘governor’ van de ECB zou zijn, zoals een van de Britse parlementsleden grappend opmerkte aan het begin van dit ‘must-see’ Youtube-fimpje?

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels