Harry Geels: Monetair beleid verzacht ongelijkheid niet
Harry Geels: Monetair beleid verzacht ongelijkheid niet
Door Harry Geels
De ECB heeft recent verschillende onderzoeken naar de effecten van monetair beleid op de ongelijkheid op een rijtje gezet, met een interessante conclusie: de ongelijkheid is toegenomen, maar dit gebeurde buiten de macht van het ECB. De indirecte effecten van het monetair beleid zouden de groter wordende ongelijkheid zelfs verkleinen. De ECB ‘vergeet’ hierbij echter het koopkracht eroderende inflatiebeleid en de negatieve bijwerkingen van het ruime monetaire beleid te benoemen.
Het huidige, steeds ruimer wordende monetaire beleid staat steeds meer ter discussie. Ikzelf heb vorige zomer het monetair beleid marktverstorend, unfair en illegaal genoemd. Vorige week kwam de ECB met een uitgebreid weerwoord. Middels een overzichtsstudie (ECB Economic Bulletin, Issue 2/2021) werd een poging ondernomen het blazoen wat op te poetsen.
De conclusie van het ECB-onderzoek was dat de ongelijkheid in de meeste westerse landen de laatste decennia is toegenomen, maar dat het monetaire beleid in Europa ‘verzachtend’ heeft gewerkt op die groter wordende ongelijkheid. De ECB stelt verder dat er geen algemene conclusie kan worden getrokken. Het hangt van de precieze kenmerken van een huishouden af wie wel en wie niet profiteert.
Grotere ongelijkheid
In Figuur 1, afkomstig uit de ECB-studie, is te zien dat inkomensongelijkheid in veel westerse landen toeneemt. In de VS het meest, in de Scandinavische landen en Nederland relatief het minst. Spanje lijkt een anomalie. Daar is de inkomensongelijkheid juist afgenomen.
Figuur 1: Inkomensongelijkheid 1980-2019 (in percentages); tien landen
Het groter worden van de ongelijkheid is geen goede zaak, zo beaamt ook de ECB. Het is groei-ondermijnend en het vergroot de politieke instabiliteit. Het is groei-ondermijnend omdat hogere inkomensgroepen een relatief kleiner deel van het inkomen consumeren. En groter wordende ongelijkheid vergroot de politieke instabiliteit omdat de lagere klassen zich achtergesteld voelen, wat populisme en zelfs opstanden (gele hesjes) kan aanwakkeren.
Directe effecten
Het steeds ruimere monetaire beleid heeft directe en indirecte effecten. Laten we beginnen met de directe effecten. Beleggers profiteren omdat de koersvorming van obligaties en aandelen fundamenteel bepaald wordt door de contante waarde van de kasstromen: hoe lager de rente (en hoe groter de opkoopprogramma’s), hoe hoger de koersen.
Spaarders profiteren juist niet van een steeds lagere rente. Hetzelfde geldt voor de gepensioneerden, omdat de rentegevoeligheid van de beleggingen van een pensioenfonds kleiner is dan de rentegevoeligheid van de verplichtingen. Dus een steeds lagere rente leidt bij pensioenfondsen tot steeds lagere buffers.
Een ander direct effect van een ruim monetair beleid is dat schuldenaren profiteren. Ze betalen steeds minder rente. Iemand die de aankoop van zijn vastgoed gefinancierd heeft, profiteert dubbel: lagere rentelasten én hogere vastgoedprijzen. Huurders genieten deze voordelen niet. Sterker nog, ze gaan erop achteruit. Door woningschaarste, overigens uit oogpunt van monetair beleid een exogene factor, stijgen huren doorgaans meer dan inflatie.
Indirecte effecten
De ECB ontkent de directe effecten van monetair beleid, die dus vooral de beleggers en huiseigenaren ten goede komt ten koste van de spaarders, gepensioneerden en huurders, dus niet. De ECB stelt echter dat het monetaire beleid vooral indirect positieve effecten heeft. Bedrijven kunnen zich gemakkelijker en goedkoper laten financieren en hetzelfde geldt voor de overheid. Dit wakkert investeringen aan, wat de werkloosheid verkleint en de inkomens verbetert.
In Figuur 2 laat de ECB de indirecte effecten zien van de zogeheten APP (Asset Purchasing Programs), op inkomen en werkgelegenheid, voor de vijf inkomenskwintielen. Vooral het laagste kwintiel zou profiteren volgens het model dat de ECB hiervoor hanteert. De werkgelegenheid en de inkomens stijgen hiervoor relatief het meest.
Figuur 2: Impact van monetaire verruiming via APP op groei van werkgelegenheid en inkomen voor vijf inkomensgroepen (van laag naar hoog)
Het probleem met dit soort berekeningen is dat de invloed van monetair beleid op de werkgelegenheid zich lastig laat isoleren. Werkgelegenheid wordt namelijk door vele factoren bepaald, zie Figuur 3. Zo zijn er op de arbeidsmarkt vraag- en aanbodverhoudingen. Alleen op de vraagkant heeft monetair beleid invloed. Hoe dit precies op de vraagkant uitwerkt, is lastig te berekenen.
Figuur 3: De oorzaken van werkloosheid
Er zijn wetenschappelijke bewijzen dat een steeds lagere rente juist tegengesteld werkt op economische groei en dus werkgelegenheid. Het is geen lineair verband. Hoe ruimer het monetair beleid, hoe lager bijvoorbeeld de omloopsnelheid van het geld. De stelling van de ECB dat monetair beleid de ongelijkheid vermindert via indirecte effecten, heeft een hoog ‘WC Eend’-gehalte. Er zijn zelfs diverse wetenschappelijke studies die het tegengestelde bewijzen, zoals deze.
Inflatie werkt op lange termijn eroderend (vooral voor de armeren)
De ECB houdt bij haar laatste literatuurstudie verder nog iets belangrijks buiten beschouwing, namelijk dat de bank, net als andere belangrijke centrale banken sinds de val van Bretton Woods in 1971, een ‘inflation targeter’ is geworden. De Fed en de Bank of Japan hanteren een inflatiedoelstelling van (gemiddeld) 2%, de ECB ‘dichtbij maar net onder de 2%’.
Inflatie erodeert de koopkracht: hoe groter het deel van het inkomen dat geconsumeerd wordt, hoe meer inflatie inkomen erodeert (inflatie erodeert natuurlijk ook vermogen, maar op de lange termijn zijn de rendementen op beleggingen als aandelen en vastgoed hoger dan de inflatie).
Figuur 4: Reële inkomensontwikkeling VS voor verschillende percentielen (1947-2018); 1973=100
Er is overvloedig wetenschappelijk bewijs dat via inflatie de inkomensongelijkheid wordt vergroot. Figuur 4 toont voor de VS aan dat de rijkste 5% (‘95th percentile’) sinds 1971 in reële termen veel meer geprofiteerd heeft dan de mediane en onderste percentielen. Deze ontwikkelingen spelen ook in Europa, hoewel uit Figuur 1 bleek dat de ongelijkheid in de meeste Europese landen, mede dankzij een meer egalitaire belastingheffing, wel minder is gegroeid.
Neveneffecten
Tot slot kleven er nog andere neveneffecten aan de opkoopprogramma’s. Ze werken bijvoorbeeld marktverstorend: de liquiditeit op de financiële markten wordt verminderd, efficiënte prijsvorming wordt tegengegaan en ‘moral hazard’ wordt vergroot (overheden en bedrijven hoeven niet te hervormen of te innoveren, de ECB zorgt toch wel voor een bail-out). Uiteindelijk kan zelfs het vertrouwen in geld verdwijnen.
Tot slot
Kortom, het ECB-bewijs dat het monetair beleid ongelijkheid tegengaat, is twijfelachtig. De directe effecten bevoordelen vooral de ‘haves’ (huizeneigenaren en beleggers) en benadelen de ‘have-nots’ (huurders, kleine spaarders en gepensioneerden). De vermeende positieve indirecte effecten, zoals meer werkgelegenheid, zijn lastig te bewijzen. Daarnaast treft het - gemakshalve door de ECB achterwege gelaten - inflatiebeleid vooral de onderlagen van de maatschappij. Er zijn tot slot ook nog diverse negatieve bijeffecten.
Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels