Robeco: Obligatierally geeft valse hoop

Apr 8, 2019

De obligatierally van de afgelopen maanden is volgens Robeco geen echt herstel, maar meer een ‘dead cat bounce’. Voor de middellange termijn verwacht de vermogensbeheerder hogere risicopremies.

Een winstrecessie is in aantocht, zo waarschuwt Robeco in de driemaandelijkse credit-outlook voor het tweede kwartaal van dit jaar. De specialisten Victor Verberk, Sander Bus en Jamie Stuttard baseren deze verwachting onder meer op de hoeveelheid recente winstwaarschuwingen – waarbij de energie-, grondstoffen- en techsector de kroon spannen met een winstafname die tot in de dubbele cijfers loopt. Dit is het gevolg van de druk op de winstmarges, doordat de loonkosten harder stijgen dan de inflatie. Volgens de vermogensbeheerder kan dit niet worden gecompenseerd door hogere verkoopprijzen of een hogere productiviteit.

De huidige rally is kenmerkend voor ‘bearmarkten’, benadrukken Verberk, Bus en Stuttard. In dit stadium van de cyclus zijn de grootste risico’s zwakker wordende winstcijfers en – uiteindelijk – verlagingen van ratings (binnen investment grade) en een toename van het aantal wanbetalingen (binnen high yield).

Robeco verwacht dan ook dat de vorig jaar begonnen ‘bearmarkt’ zal aanhouden en benadrukt dat er een opvallend verschil is in prestaties tussen obligaties van hoge en lage kwaliteit. Zo bleven stukken met het predicaat CCC duidelijk achter in de moeilijke maand december, terwijl ze tijdens het herstel in de eerste drie maanden van dit jaar ook een ‘underperformance’ lieten zien. Hetzelfde patroon is zichtbaar in het BBB-segment. Dat wijst volgens Robeco op een ‘bear market rally’ in plaats van een ‘echt’ herstel.  

Een logische reactie van de Fed zou het verlagen van de rente zijn – in de laatste 20 jaar heeft de Fed deze stap in vijf van de zeven bearmarkten gezet. Dit zou echter voor problemen kunnen zorgen op de Amerikaanse leningenmarkt (‘leveraged loans’) ­– met een grootte van meer dan $1.100 miljard is deze volgens Robeco de grootste bubbel in de kredietmarkt. Beleggers kopen deze producten wanneer zij verwachten dat de centrale bank de rente verhoogt, aangezien het producten met een variabele rente zijn. Wanneer de Fed de rente verlaagt zal dit negatief zijn voor deze sterk gegroeide markt. Nu is al daar al sprake van outflows.

Een zwakke leningenmarkt werkt ook weer door in de markt voor bedrijfsobligaties, analyseert Robeco. Beleggingsfondsen die in beide categorieën beleggen kunnen gedwongen worden de meer liquide obligaties te verkopen als er sprake is van een uitstroom. Bedrijven die zich niet meer kunnen financieren op de directe leningenmarkt gaan over op de uitgifte van obligaties, hetgeen het aanbod eveneens opdrijft en koersen onder druk zet (het spiegelbeeld van hogere risicopremies).

Daarnaast laat het consumentenvertrouwen duidelijk zien dat burgers in macro-economisch opzicht zwaarder weer verwachten, ondanks het feit dat de economie nu nog groeit. Of een winstrecessie ook daadwerkelijk zal leiden tot een economische recessie is niet duidelijk, aldus Robeco. Historisch gezien is een kloof tussen verwachtingen en de realiteit van dit formaat echter altijd een voorbode van een recessie.

Bedrijven hebben de afgelopen 8 tot 9 jaar hun schulden opgebouwd. Een ideaal moment om deze schuld af te bouwen was tijdens de monetaire verruiming, echter werd dit toen niet gedaan. In plaats daarvan hebben zij zich gericht op fusies en overnames, en de terugkoop van eigen aandelen.

De schuld van Amerikaanse bedrijven met de waardering ‘investment grade’ (hoge kwaliteitsbedrijven) is van een zorgwekkende omvang. Een hoge schuld in tijden van solide winsten is verontrustend, aldus Robeco. Naarmate de economie vertraagt en de winsten afnemen zal deze nu al hoge schuld verder toenemen. Hierdoor is in de VS het risico op ‘fallen angels’ het hoogst.