Han Dieperink: Start van een nieuwe supercyclus in grondstoffen

7 oktober 2020

Grondstoffen zijn geen structurele beleggingscategorie. Er is geen structurele risicopremie. Vaak wordt geschermd met de theorie van Keynes over normal backwardation, waarin de huidige prijs op de futurescurve structureel hoger ligt dan de toekomstige prijs. Empirisch lijkt deze theorie niet te kloppen en ook de aannames van Keynes zijn niet juist.

Volgens Keynes prefereren grondstofproducenten een zekere verkoopprijs en waren ze daarvoor bereid een premie te betalen in de vorm van een lagere prijs. Dat was wellicht zo in de crisis van de jaren dertig, maar bijna honderd jaar later zien we dat ook inkopers een even groot belang hebben bij een zekere inkoopprijs, aangewakkerd door sterke prijsfluctuaties als gevolg van speculaties.

De markt voor grondstoffen lijkt dan ook niet altijd rationeel. Zo hebben grondstofprijzen vaak meerdere evenwichtsniveaus. Neem bijvoorbeeld de olieprijs. Veel overheidsbegrotingen zijn daarop gebaseerd. Om de begroting te halen wanneer de olieprijs halveert, moet de productie worden verdubbeld. Volkomen rationeel vanuit het oogpunt van de begroting, maar de theorie van marktefficiëntie kan meteen overboord.

Grondstoffen zijn veel meer een opportunistische beleggingscategorie. In het verleden waren er regelmatig supercycli waarin grondstofprijzen meerdere jaren achtereen stegen, waarna een lange periode van dalingen volgde. De beste remedie tegen lage grondstoffenprijzen is dan ook een lage grondstoffenprijs.

Door de tijd die er bij mijnbouwbedrijven en oliemaatschappijen zit tussen een investeringsbeslissing en de daadwerkelijke productie (soms wel 7 tot 10 jaar) is er sprake van een lange varkenscyclus. De laatste cyclus begon eind jaren negentig met olieprijzen beneden de 10 dollar per vat, goud dat na de zeepbel begin jaren tachtig alleen maar in prijs was gedaald en agrarische grondstoffen die op het laagste niveau waren aangekomen van de afgelopen 35 jaar.

Lage prijzen zorgen voor meer kapitaaldiscipline, bijvoorbeeld bij grote mijnbouwbedrijven als Vale de Rio Doce (letterlijk: zoetwatervallei, een wel erg eufemistische naam gelet op de vervuilende activiteiten) en BHP Billiton (in 2001 ontstaan uit de fusie tussen Broken Hill Proprietary en Billiton).

Een belangrijke variabele was ook de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie in 2001. De Chinese economie volgde toen nog het typische Aziatische groeimodel, met hoge investeringen op het gebied van infrastructuur gefinancierd door de opbrengsten van de export. Inclusief de snelle urbanisatie in China steeg de vraag naar grondstoffen sterk, juist op een moment dat de lage prijzen enkele jaren daarvoor de prikkel hadden afgegeven om voorlopig maar niet te investeren.

Er kwam nota bene nog een grote koper bij en dat waren institutionele beleggers. Voor het eerst in de geschiedenis werden grondstoffen op grote schaal opgenomen in institutionele portefeuilles. Ze werden geholpen door verkopers van grondstoffenbeleggingen, die wetenschappers betaalden voor publicaties om beleggers te overtuigen van de toegevoegde waarde van grondstoffen in een portefeuille.

De door de onbalans tussen vraag en aanbod stijgende grondstoffenprijzen zorgden voor de rest. Dan zijn beleggers makkelijk te overtuigen. Wel een combinatie die alleen maar kon eindigen in een tranendal. Grondstoffenprijzen halveerden dan ook tijdens de grootste bullmarkt in aandelen. Maar daardoor zijn grondstoffen ten opzichte van aandelen de afgelopen 100 jaar niet zo goedkoop geweest.

Dat grondstoffenprijzen op lange termijn dalen is heel normaal. Elke keer dat de prijs van een bepaalde grondstof oploopt, passen mensen zich aan. Een hoge olieprijs zorgt voor energiebesparende maatregelen en dus minder vraag. Voor veel grondstoffen zijn er vaak goedkopere alternatieven. Verder wordt door de hoge prijs de winning steeds efficiënter. Neem bijvoorbeeld de ontwikkeling op het gebied van fracking en horizontal drilling. Die heeft er voor gezorgd dat de Verenigde Staten weer de grootste olieproducent ter wereld is geworden.

Toch lijkt iedereen er van overtuigd dat een vergrijzende wereldbevolking minder consumeert en dat IT er voor zorgt dat de wereldeconomie minder afhankelijk zal worden van grondstoffen. Zelfs zonder een recessie zijn er toch voldoende factoren die de prijs van grondstoffen laag houden. Maar zoals gezegd, de beste remedie tegen lage grondstoffenprijzen is een lage grondstoffenprijs.

Dan wordt er niet geïnvesteerd en sluiten productielocaties. Het aanbod gaat omlaag. De aanname dat de wereldbevolking vergrijst en daardoor minder consumeert is onjuist. De wereldwijde consumptie zal de komende tien jaar verdubbelen door de sterk groeiende middenklasse in Azië. Zo rond de 10.000 dollar inkomen per jaar zit een belangrijk kantelpunt waar consumenten tal van producten kopen waar relatief veel grondstoffen voor nodig zijn: een huis, een ijskast, een wasmachine etc.

De vraag naar grondstoffen gaat omhoog. Zoveel grondstoffen dat terecht de vraag wordt gesteld of er wel genoeg is voor iedereen of dat de aarde die vraag wel aankan. Onder het motto ‘There is no planet B’ ontzeggen we mensen in Azië en Afrika de producten die we zelf als vanzelfsprekend zijn gaan beschouwen. De kans is klein dat dit lukt.

Grondstofprijzen worden uitgedrukt in Amerikaanse dollar. Er zijn voldoende argumenten voor een duidelijk zwakkere dollar in de komende jaren en daarmee voor hogere grondstofprijzen. Ook beginnen steeds meer beleggers vraagtekens te zetten bij de gevolgen van het monetaire beleid. Met aandelen op een all-time-high en grondstoffen eerder bij een all-time-low lijkt een rotatie voor de hand te liggen, vooral op het moment dat de inflatie oploopt.

Nu nog gaan velen er van uit dat het wel meevalt met die oplopende inflatie. Er was ondanks alle waarschuwingen toch ook geen inflatie na de GFC, inflatie die veroorzaakt zou worden door de rente op nul en het onconventionele monetaire beleid. Maar dit monetaire beleid werd op hetzelfde moment tegengewerkt door de Amerikaanse overheid met door de Tea Party afgedwongen bezuinigingen. In Europa zorgde Duitsland voor begrotingsdiscipline door de Germanificatie van Europa.

In de Coronacrisis trekken overheden gelijk op met de centrale banken, en Merkel geeft met haar goedkeuring voor het Europese herstelplan een signaal om de begrotingsteugels te laten vieren. De prognoses ten aanzien van de Amerikaanse staatsschuld gaan tegenwoordig verticaal. Bovendien werd het geld van centrale banken na de GFC in de gaten van het financiële systeem gestopt. Dat geld was eigenlijk voor de GFC al uitgegeven en die liquiditeit was hard nodig om de boel weer op orde te brengen.

Bij elkaar kon daardoor het geld niet de reële economie bereiken, wat terug te zien is aan een sterke daling van de omloopsnelheid van het geld. Die omloopsnelheid daalt in de Coronacrisis verder, maar niet omdat het niet de reële economie niet bereikt, maar omdat consumenten het geld door de lockdowns niet kunnen of willen besteden. Er wordt volop gespaard, maar reken er op dat bij elke verbetering dit spaargeld omgezet zal worden in bestedingen.

Er zijn twee met elkaar verbonden factoren die de afgelopen decennia duidelijk deflatoire effecten hebben gehad. Allereerst de IT-revolutie, een revolutie die zorgde voor disruptieve innovaties (creatieve vernietiging) resulterend in platformbedrijven en de app-economie (waarin alles gratis is of lijkt). IT heeft ook gezorgd voor betere communicatiemiddelen en samen met de uitvinding van het containervervoer en de val van de muur was het resultaat hyperglobalisering, een wereld waarin alle dingen voor een tiende van de prijs te koop zijn bij Alibaba.

De Coronacrisis zorgt juist voor deglobalisering, we willen weer lokaal en dichtbij produceren. De IT-revolutie heeft gezorgd voor Big IT, feitelijk zijn dat monopolisten en een monopolie staat nu eenmaal niet bekend om de prijsverlagende effecten. Voeg daarbij het demografisch kantelpunt (het moment waarop de babyboomgeneratie per saldo stopt met produceren, maar wel blijft consumeren) en de slinger kapitaal-arbeid die door begint te slaan naar de factor arbeid.

Tot slot zal ook de aandacht voor duurzaamheid een sterk prijsopdrijvend effect hebben. Zeker voor grondstoffen, want u denkt toch niet dat al die grondstoffen werkelijk zo goedkoop kunnen worden geproduceerd. Eén van de maatregelen die Trump heeft genomen, is om de dure milieuregels rondom de olie- en gaswinning sterk te versoepelen. Daardoor ging de kostprijs van fossiele brandstoffen omlaag.

Met nieuwe green deals op komst is de kans groot dat alle negatieve externe effecten van de winning van grondstoffen worden geïnternaliseerd. Daardoor zullen de prijzen van grondstoffen sterk stijgen. We staan aan het begin van een nieuwe grondstoffensupercyclus.