Han Dieperink: De nieuwe Europese veilige haven

5 november 2020

Door Han Dieperink, Strategic Partner van Auréus

De uitgifte van de eerste corona-obligaties was een groot succes. Op de eerste emissie van in totaal 17 miljard euro in het kader van het SURE-programma (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) werd voor maar liefst 233 miljard euro ingetekend, een record.

De rentevergoeding op deze eurobonds is absurd laag. De investeerder in de 10-jaarsobligaties mag elk jaar 24 basispunten betalen om het geld bij de Europese Unie te stallen. De 20-jaarsobligatie kreeg een effectieve rente mee van maar liefst 0,13% per jaar.

Eén slechte week op de obligatiemarkt en de belegger in deze 20-jarige lening is alle coupons over de gehele looptijd kwijt. Ondanks deze absurd lage rentes vonden institutionele beleggers deze leningen goedkoop. Er werd zelfs gesproken van een buitenkans.

Nu is goedkoop in obligatieland in hoge mate een relatief begrip. De leningen werden in de markt gezet met een rente die hoger is dan de Franse staat nu moet betalen, terwijl qua liquiditeit en kredietwaardigheid deze leningen in de toekomst mogelijk zelfs onder de Duitse rente gaan handelen.

De leningen hebben de hoogste kredietwaardigheidsbeoordeling (AAA) en zijn daarmee net zo veilig als Nederlandse en Duitse staatsobligaties. Met de nieuwe leningen wordt de markt voor Europese supranationale obligaties iets meer dan 500 miljard groot. Dat is dus inclusief leningen van de EIB, het EFSF en het ESM. Die markt gaat de komende tijd sterk groeien.

Als het hele herstelplan is gefinancierd, dan hebben we het al over een markt van 1,3 biljoen euro. Met de tweede coronagolf komt ook het tweede herstelplan in zicht en een omvang van 2 biljoen euro lijkt voor het eind van 2021 haalbaar.

Daarmee is de Europese markt groter dan de markt voor Duitse bunds. Het lijkt onvermijdelijk dat deze leningen de nieuwe benchmarkleningen gaan worden binnen de eurozone. De markt voor Europese treasuries is geboren, het is toch nog snel gegaan.

Over de hele AAA-curve in de eurozone is het aanvangsrendement nu negatief. Toch blijft er volop belangstelling. Dat komt omdat er verschillende kopers zijn die niet geïnteresseerd zijn in het rendement. Zoals gezegd: voor deze professionele beleggers is goedkoop of duur uitsluitend een relatief verhaal.

Circa driekwart van de totale Europese obligatiemarkt is in handen van deze kopers. Zo is er de ECB zelf die obligaties opkoopt, niet vanwege het rendement, maar als instrument van monetair beleid.

Dan zijn er verschillende institutionele beleggers die ook niet kopen vanwege het rendement, maar vanwege Bazel III (banken), Solvency 2 (verzekeraars) en natuurlijk de pensioenfondsen die hun LDI (Liability Driven Investments)-risico’s willen afdekken door obligaties te kopen op het moment dat de rente daalt, om zich daarmee te beschermen tegen de negatieve effecten van een verdere rentedaling.

Klinkt heel rationeel, maar op een historisch dieptepunt van de rente wel erg speculatief. Bij zulke lage rentes kan slechts een kleine rentebeweging grote gevolgen hebben. Toch zijn er in Nederland pensioenfondsen die meer dan 100 miljard euro aan obligaties met een negatieve rente in portefeuille aanhouden.

Als dat deel van de pensioenen nu wordt uitgekeerd, krijgen de deelnemers dus meer dan ze in de toekomst ooit zouden ontvangen. De historische stelregel dat een pensioen voor 20 procent uit premies bestaat en voor 40 procent uit rendement voor de pensioengerechtigde leeftijd en voor 40 procent uit rendement na de pensioengerechtigde leeftijd gaat dan niet meer op. Pensioenen worden met deze extreem lage rente een stuk duurder.

Deze combinatie van kopers die zich niets meer van de prijs aantrekken, zorgt er feitelijk ook voor dat een groot deel van de obligatiemarkt niet meer interessant is voor beleggers die wel op zoek zijn naar rendement. Feitelijk zou de obligatie-index moeten worden gecorrigeerd voor al deze buy-and-hold beleggers.

Als gevolg van zo’n correctie zouden alleen nog de vrij verhandelbare obligaties in de index overblijven, maar dat willen juist deze  beleggers die verplicht worden om in de index te beleggen niet. Onderdeel van de afspraken is dat ze vaak alleen mogen beleggen in obligaties die een onderdeel zijn van de index. Een typische Catch22.

Door de lage rente zijn spaarders en houders van obligaties het kind van de rekening. Zij mogen opdraaien voor de te hoge schulden in de eurozone. Die schulden zijn alleen te financieren als de rente extreem laag wordt gehouden. Hiervan profiteren de landen en bedrijven met hoge schulden, terwijl hun financiers ervoor mogen betalen.

Dat gaat om meer dan enkele procenten. Over langere tijd kunnen beleggers zo de helft of zelfs twee derde van hun koopkracht kwijtraken. Dat hangt vooral af van de hoogte van de schulden en wat dat betreft moeten we vrezen voor het ergste. In de afgelopen jaren waren er twee factoren die er voor zorgden dat de extreem lage rente desondanks dragelijk bleef.

Lange tijd zorgde de daling van de rente voor een positieve koersontwikkeling, waarmee de lagere opbrengst van de coupon kon worden gecompenseerd. Daarnaast viel het met de inflatie de afgelopen jaren reuze mee.

Maar de komende jaren neemt de kans toe dat de inflatie gaat oplopen en in plaats van een verdere rentedaling kan de rente ook een keer stijgen. Dat betekent koersverliezen bovenop de negatieve coupon, juist op een moment dat de inflatie oploopt. Daardoor komt het moment dat iedereen door de nooduitgang wil naderbij. Dan is er opeens geen 233 miljard aan belangstelling van kopers.

Alleen de ECB blijft dan nog over, en het verlies aan koopkracht komt dan in de vorm van een lagere euro. Gelukkig worden staatsobligaties nog altijd beschouwd als de meest veilige beleggingscategorie, een echte veilige haven, maar wel met forse havengelden.