Pim Poppe: Is de beleggingsportefeuille niet te complex?

12 november 2020

We snappen natuurlijk goed dat er in bijvoorbeeld alternatieve assets wordt belegd vanuit rendementsdoelstellingen en het verlangen naar stabielere rendementen. Wat opvalt is dat de alternatieve assets wat beperkt zijn qua allocatie en daarmee kun je de vraag stellen of de diversificatie naar de veelheid van assetcategorieën en managers wel loont.

Zijn er niet te veel assetcategorieën, te veel externe managers met kleine posities, te intelligente rentestaffels? Daarbij zou je ook rekening moeten houden met de vele beslissingen in de beleggingsadviescommissies, de hogere kosten aan fiduciair management, de hogere kosten aan tweede lijns-visies op beleggingsvoorstellen, kosten aan juridisch ondersteuning, een minder makkelijk uitlegbare performance en een lastige dialoog met de achterban. Dit alles nog afgezien van de vermogensbeheerkosten zelf. Zou de complexiteit inderdaad onwenselijk groot kunnen zijn?Anders geformuleerd:

Wegen de baten van extra diversificatie wel op tegen de kosten en de complexiteit?

Lastig om daar een vinger achter te krijgen, maar gelukkig hebben we wat indicaties van een onderzoek van het quant-team van Probability en een onderzoek uit de Verenigde Staten. Om te voorkomen dat ze in casuïstiek van het ene of het andere fonds zouden vervallen, hebben onze quants de publieke data (DNB) van de dekkingsgraden van de pensioenfondsen maar integraal gedownload en zich de vraag gesteld:

Hoeveel assetcategorieën heb je nodig om de dekkingsgraadmutaties te verklaren? 

Dekkingsgraadmutatie wordt in beginsel gedreven door de verandering van de disconteringscurve, returns van staatspapier, investment grade credits, aandelen, private equity, private debt, vastgoed, hedge funds, valuta’s. Daarbij kan je de beschrijving natuurlijk zo uitgebreid en granulair maken als je maar wilt.

Bij de analyse begin je met veel assets en dan kras je weg wat je niet nodig hebt om de dekkingsgraad performance te verklaren. Over de hele econometrische set-up van de analyse kun je een beetje debatteren, maar een aantal belangrijke conclusies kunnen we sowieso trekken. De eerste is dat je met een wereldwijd aandeelproduct, een lange vastrentende belegging en de EUR/USD wisselkoers 75% tot 85% van de bewegingen van de dekkingsgraad kunt verklaren.

De tweede conclusie is dat er veel mogelijke portefeuilles zijn die qua samenstelling wel materieel, maar qua dekkingsgraadperformance niet materieel verschillen. Blijkbaar zijn de meeste asset categorieën terug te vertalen naar onderliggende drijvers met een aandeel- en een vastrentende component. De tweede vraag die het quant-team stelde was:

Hoe kunnen we eenvoudige beleggingsportefeuille bouwen die een mooi rustig en stijgend verloop van de dekkingsgraad laat zien?

Het antwoord is drieledig. Ten eerste: dek je renterisico zo veel mogelijk af. Ten tweede: kies voor een hele eenvoudige portefeuillestructuur. Ten derde: of diversifieer echt en materieel. Dat staat best in contrast met het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds dat renterisico behoorlijk open laat staan en een portefeuille heeft die wel complex is, maar niet echt diversifieert.

Richard Ennis (2020) doet in de Journal of Portfolio management een vergelijkbare analyse voor de pensioenfondsen en endowment funds in de VS. Zijn onderzoeksvraag kan als volgt worden samengevat:

Wat is de toegevoegde waarde qua diversificatie van alternatieve asset classes?

Zijn opzet is iets anders omdat er alleen naar de asset return wordt gekeken. De conclusies daarentegen zijn redelijk vergelijkbaar. Naar zijn smaak zijn er drie asset classes nodig om de return spreiding vrijwel helemaal te verklaren: Amerikaanse aandelen, aandelen van buiten de VS en een obligatie.

Daarenboven concludeert hij dat alternatieve asset classes, die steeds meer gemeengoed zijn geworden in pensioenportefeuilles, niet langer de diversificatievoordelen bieden die ze eens hadden, maar wel leiden tot hogere kosten. Het afgelopen decennium was de underperformance van de Amerikaanse pensioenfondsen ten opzichte van een portefeuille met publieke benchmark producten 99 basispunten per jaar. Dit alles mooi samengevat in de volgende zin:

If experience tells us anything about institutional investing, it is that low costs trumps genius over the long run. 

Wellicht is het goed om hier te benadrukken dat deze onderzoeken over het verleden gaan, naar alle fondsen kijken en dat er geen aandacht is voor het detail en de achtergrond van elk fonds. Desalniettemin zijn deze conclusies naar onze smaak voldoende generiek en geven ze aanleiding om de keuze tussen eenvoud en complexiteit nog eens tegen het licht te houden. De fundamentele vraag mag zijn:

Wat kost en brengt het streven naar diversificatie in de toekomst? 

Probability & Partners is een Risk Advisory Firm die geïntegreerde risicomanagement en kwantitatieve modelleringsoplossingen biedt aan de financiële sector en aan data-gedreven ondernemingen.