Harry Geels: Passief beleggen, een politiek statement

18 april 2023

Halverwege vorig jaar werd er wat betreft het beleggen in Amerikaanse aandelen een mijlpaal bereikt. Voor het eerst werd er minder in actieve dan in passieve fondsen (ETFs of indexfondsen) belegd. De groeiende populariteit van passief wordt vooral toegeschreven aan de lage kosten, de transparantie en – specifiek wat betreft ETFs – de mogelijkheid om continu in en uit de markt te kunnen stappen. Een andere belangrijke aanjager is dat actieve fondsen gemiddeld genomen niet de index verslaan. Met passief beleggen weet je in ieder geval dat je ongeveer het indexrendement hebt. Wel zo ‘veilig’ dus.

Met grote regelmaat laait de discussie tussen actieve en passieve beleggers op. Actieve beleggers vinden het natuurlijk niet fijn dat hun marktaandeel afbrokkelt en proberen terug te slaan met argumenten dat de efficiënte prijsvorming in het geding is en dat actief beheer in stress- of minder efficiënte markten wél toegevoegde waarde heeft. Dat laatste zou eventueel ook voor duurzaam beleggen gelden. Bij gebrek aan goede en transparante ESG-data is het maar beter dat er actief gekeken wordt naar de bedrijfsactiviteiten en hoe die aansluiten bij de duurzame doelstelling van de belegger.

‘Passief beleggen is erger dan marxisme’

In 2016 kwam de tot nu toe meest opzienbarende aanval op passief beleggen van AllianceBernstein, met een opiniestuk getiteld: ‘The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism’. Inigo Fraser Jenkins beweerde daarbij dat passief beleggen slechter is dan een centraal-geleide economie of een beurs waarin kapitaal centraal wordt toegewezen (aan investeringen en bedrijven). Te weinig mensen denken dan na, zoals ook gesteld wordt in dit CNBC-artikel: 80% van de Amerikaanse aandelen wordt tegenwoordig op de automatische piloot verhandeld (met passief of ‘rule-based’ beleggen).

Fraser Jenkins stelt dus dat er bij passief kapitaal niet meer efficiënt wordt gealloceerd. Het idee achter het kapitalisme is dat mensen goed nadenken over waarin het vermogen wordt geïnvesteerd. Bedrijven afstraffen die iets fout doen en belonen als iets goed gaat. Als voldoende beleggers dit doen, ontstaat er efficiënte prijsvorming via de ‘wisdom of the crowd’. Een overheid – of erger nog, volgens Fraser Jenkins, een niet-nadenkende beleggersmeute – kan niet terugvallen op die gemeenschappelijke wijsheid: het kapitalisme is dan uitgerangeerd. Zowaar aanvullend bewijs voor een van mijn stokpaardjes.

Passief beleggen ‘maakt ons eerlijke, slimme kapitalisten’

Fraser Jenkins’ affront op passief beleggen kon natuurlijk niet zonder tegenaanval blijven. Zo stelde Cliff Asness van AQR dat ‘het gebruik van prijssignalen door degenen die geen rol spelen bij het bepalen ervan weleens de belangrijkste eigenschap van het kapitalisme kan zijn. Dat de meesten van ons geen aandelen hoeven te kiezen of airconditioners hoeven te prijzen, is een groot voordeel. Daarvan profiteren maakt ons eerlijke, slimme kapitalisten, geen communisten’. Volgens Asness hebben we op de financiële markten, net als in de reële economie, maar een paar goede, actieve spelers nodig om eerlijke koersen te bepalen.

En volgens auteur van diverse beleggingsboeken Larry Swedroe kunnen markten prima efficiënt functioneren als 90% van de actieve beleggers verdwijnt, een percentage dat John Bogle, oprichter van het eerste publieke indexfonds, ook noemt. Burton Malkiel, bekend van zijn boek A Random Walk Down Wall Street, stelt zelfs: ‘Pas als de markt voor 95% passief belegt, zou ik me zorgen gaan maken.’ Volgens dezelfde experts is het niet waarschijnlijk dat dergelijke percentages bereikt worden. De financiële markten zullen altijd actieve beleggers trekken, die denken de capaciteit te hebben er rijk te kunnen worden.

Maar….er is iets fundamenteel veranderd

Afgezien van de discussie of markten door ‘animal spirits’ überhaupt efficiënt kunnen functioneren, bij welk percentage actieve beleggers dan ook, gaan Asness, Bogle en anderen voorbij aan een wezenlijke (recente) verandering in onze maatschappij, namelijk dat we verworden zijn tot een ‘corporatocracy’ waarin grote bedrijven in oligopolies grote machtsposities hebben gekregen, waardoor ze middels een lobbycratie de democratie beïnvloeden, prijzen te hoog stellen, minder investeren, too-big-to-fail zijn enzovoort. Met andere woorden, de financiële markten en reële economie functioneren niet meer efficiënt.

In dat geval zorgt het middels marktkapitalisatiegewogen indices passief beleggen dat het meeste vermogen wordt toegewezen aan bedrijven die bijvoorbeeld verantwoordelijk zijn voor ‘greedflation’, (verborgen) wealth transfers van consumenten naar grote bedrijven, het gedogen van fiscale en politieke beïnvloeding ten nadele van het midden- en kleinbedrijf. Passief beleggen is daarmee waarschijnlijk eerder onbewust dan bewust een politiek statement over veel maatschappelijke ontwikkelingen. Terzijde, dit nadeel van marktkapitalisatiegewogen beleggen kunnen we deels ondervangen door ‘passief’ in alternatieve indices te beleggen.

Actief of passief? ‘Our choices make us.’

We moeten ons realiseren dat de financiële wereld steeds meer een politieke arena is geworden. En dat geldt ook voor de discussie actief versus passief. Kiezen voor het een of het ander heeft niet alleen consequenties voor het rendement. Het zegt ook iets over hoe we de inrichting van de maatschappij voor ons zien. De bekende Amerikaanse screenwriter Ken Levine, onder andere bekend van Cheers en The Simpsons, liet over het maken van keuzes ooit de volgende quote optekenen: ‘We all make choices, but in the end, our choices make us.’

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels

 

Meer columns van Harry Geels