Han Dieperink: Rentecurve kan recessie niet voorspellen
Han Dieperink: Rentecurve kan recessie niet voorspellen
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
De rentecurve is in de Verenigde Staten is al sinds juli 2022 invers als gevolg van de snelle stijging van de korte rente. In de eurozone mag sinds juni 2023 worden gesproken van een inverse curve. Normaal gesproken wordt dan naar het verschil tussen die tienjaarsrente en de tweejaarsrente gekeken, maar daar zijn verschillende varianten op. De lange rente kan variëren van tien tot dertig jaar en de korte van drie maanden tot twee jaar.
Zodra de lange rente beneden de korte rente staat, is de curve omgekeerd, invers. Dat zou een sterke indicator voor een recessie moeten zijn, omdat de ‘markt’ via de lange rente laat zien dat centrale banken voldoende hebben gedaan om inflatie onder controle te krijgen. Immers, de grootste vijand van een obligatiebelegger is inflatie. En tot voor kort geloofde iedereen dat inflatie alleen bedwongen kan worden door een recessie te veroorzaken. Toch is de rentecurve een slechte voorspeller.
De stand van de rentecurve
De rentecurve is een lijn die de rentetarieven van obligaties met verschillende looptijden en gelijke kredietkwaliteit uitzet. Over het algemeen is een rentecurve opwaarts gericht, waarbij kortlopende obligaties een lager rendement bieden en langlopende obligaties een hoger rendement. Met andere woorden, je zou gecompenseerd moeten worden met een hoger rendement als je je geld voor langere tijd vastlegt. Soms kan een rentecurve omkeren en naar beneden gaan hellen. Wanneer dit gebeurt, hebben kortlopende obligaties een hoger rendement dan langlopende obligaties en worden beleggers niet beloond voor het langer vastzetten van hun geld.
Rentecurve als voorspeller
Er is veel geschreven over de voorspellende waarde van de stand van de rentecurve (zie bijvoorbeeld Journal of Finance, Annual Review of Financial Economics, of NBB Economic Review), wellicht ook omdat economen zelf erg slecht zijn in het voorspellen van een recessie. Ze zoeken massaal houvast en het voordeel van een inverse rentecurve is natuurlijk dat die objectief meetbaar is. Bovendien werkt een hoge korte rente (even afgezien van de stand van de curve) ook nog eens als een zelfvervullende voorspelling. Dan is er sprake van een omkering van de causaliteit. Een inverse rentecurve is dan niet de voorspeller, maar de oorzaak van een recessie.
Dat sluit aan bij het gedachtengoed van Knut Wicksell: als de rente maar hoog genoeg is, volgt er automatisch een recessie. Die hoogte is relatief, omdat die afhankelijk is van de natuurlijke of evenwichtsrente. Gegeven de hogere toekomstige groeipotentie van de wereldeconomie is het maar de vraag of de rente daarvoor nu al hoog genoeg is. De sneller groeiende delen van de wereldeconomie krijgen een steeds groter gewicht en de AI-revolutie zal de productiviteit en daarmee de groei verder verhogen. Het bewijs dat de rente nog niet hoog genoeg is, is dat er op dit moment sprake is van een groeiversnelling in de VS die nu ook lijkt te worden gevolgd door hogere groei in Europa en Azië.
Trackrecord
Alle recessies in de VS sinds 1970 werden voorafgegaan door een inverse rentecurve. Er waren echter ook veel valse signalen en soms zat er wel een erg lange tijd tussen de start van de recessie en de omkering van de rentecurve. In 1966, 1978, 2006 en 2019 waren er valse signalen. Nu volgde er na de omkering van de rentecurve in 2019 wel een recessie, maar die werd veroorzaakt door de coronapandemie. Dat een omgekeerde curve samenhangt met een recessie is alleen vol te houden door iemand die durft te geloven dat het ontstaan van die pandemie werd veroorzaakt in de financiële wereld. Als er na elke inverse rentecurve een recessie was gekomen, dan zouden er in de VS sinds 1970 elf recessies zijn geweest. Het waren er echter maar zeven. Dat is geen sterk gemiddelde en statistisch niet significant.
This time it’s different
Sinds 2008 is er wat bijzonders aan de hand op de obligatiemarkt. Door het fenomeen van kwantitatieve verruiming grijpt de centrale bank niet alleen in aan de korte kant van de rentecurve (via de beleidsrente), maar waren centrale banken lange tijd ook de grootste koper aan de lange kant van de curve. Nog altijd zijn centrale banken veruit de belangrijkste spelers op die markt. Bovendien zijn het niet alleen de centrale banken die daardoor de lange kant van de rentecurve drukken. Zo zijn sinds de financiële crisis de kapitaalseisen voor de commerciële banken fors verhoogd en dat zorgt ook voor meer vraag aan de lange kant.
Verder focussen institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) zich deze eeuw steeds meer op de verplichtingen, vaak ongeacht het rendement. Onder de noemer van liability driven investeringen werden daardoor op het historisch dieptepunt van de rente massaal langlopende obligaties gekocht, soms zelfs met vier keer leverage. De curve is daardoor totaal ontkoppeld geraakt van de onderliggende economische ontwikkeling.
Een redelijk betrouwbare recessie-indicator was de Britse aandelenmarkt, vooral door de vele vroeg cyclische bedrijven in die markt. Tussen 1997 en 2008 was de curve daar voortdurend invers, zonder noemenswaardige groeivertraging of recessie. Er zijn dus veel meer verklaringen waarom de rentecurve dit keer invers is. Daarmee neemt ook de kans af dat zo’n inverse rentecurve dit keer wél een goede indicator is voor een recessie. Net als in de afgelopen jaren komt er ook dit jaar géén recessie.