Probability & Partners: Visies van DNB, het IMF en de BIS als ingrediënten voor scenario’s?

2 juli 2024

 Op 30 juni publiceerde de Bank for International Settlements (BIS) haar jaarverslag. Iets eerder hadden DNB en het IMF hun rapporten over de financiële stabiliteit gepubliceerd.[1] De drie instellingen publiceren regelmatig over hun verwachtingen voor de economie en de financiële markten. Met name de onzekerheden die geïndentificeerd worden rondom hun verwachtingen zijn interessant voor asset managers en risk managers.

De organisaties zijn niet alwetend, maar door hun grote research capaciteit, knappe koppen en gedetailleerde onderzoeken zijn de visies altijd goed onderbouwd.

Verwachtingen voor inflatie

Wat betreft de inflatievoorspellingen is er redelijk wat overlap tussen de verwachtingen van het IMF en DNB. Beide organisaties verwachten een verdere daling. Hun redenering is vergelijkbaar: een strak monetair beleid is een sterke drijver om inflatie onder controle te krijgen. Het belang van een goed monetair beleid wordt overigens door alle drie erkend. De verwachting van het IMF en DNB is dat het tempo van prijsstijgingen meer richting de targets van de centrale banken gaat, wat tot betere economische vooruitzichten leidt. Al met al zijn ze optimistisch over de toekomst.

De BIS is echter wat somberder als het gaat om inflatie. Ze verwachten dat hoge inflatie aan kan houden over een langere termijn. Hoewel alle drie de organisaties potentiële schokken voor mogelijk houden, lijkt de BIS deze een stuk serieuzer te nemen.

De redenering die de BIS schetst heeft zes factoren. Ten eerste wordt de druk op globale supply chains genoemd en gekoppeld aan factor twee: geopolitieke spanningen. Als markten meer neigen naar binnenlandse productie om op die manier de afhankelijkheid van supply chains te verminderen kan dat leiden tot schokken in inflatie. Dit hebben we in Europa gezien rond energieprijzen. Verder hebben mogelijke sancties door geopolitieke ontwikkelingen ook een versterkend effect op inflatie.

Als derde factor wordt het budgettaire beleid genoemd. Terwijl het IMF en DNB het effect van monetair beleid als positief schetsen, heeft de BIS het ook over bijkomende risico’s. Langdurige budgettaire stimulatie kan leiden tot demand-pull-inflatie, en een langdurige periode van accomoderend monetair beleid kan inflatie ook aanwakkeren, vooral omdat de verwachtingen voor rentes voor lange looptijden aan de lage kant zijn.

Factor vier gaat over de arbeidsmarkt. Krappe arbeidsmarkten zorgen ervoor dat lonen omhoog kunnen gaan, waarna een loon-prijsspiraal kan ontstaan. Demografische ontwikkelingen worden ook genoemd. Vergrijzing zorgt voor minder arbeidsparticipatie, waardoor er ook druk kan ontstaan op lonen en inflatie.

Vervolgens ziet de BIS een mogelijk substantieel effect van klimaat- en transitierisico op kosten en prijsstijgingen. Klimaatgerelateerde schokken binnen supply chains en de agrarische sector, evenals stijgende kosten voor de transitie naar een duurzame economie kunnen beide leiden tot opwaartse schokken in prijzen. Deze factoren worden ook genoemd door het IMF en DNB, maar niet expliciet gekoppeld aan het inflatiecijfer.

Als laatste drijver voor inflatie wordt het schuldniveau genoemd. Als het schuldniveau hoog is, zijn centrale banken minder bereid om rentes te verhogen om inflatie tegen te gaan, indien de impact van hoge rentes op entiteiten met veel schuld als dreiging kan worden gezien. Hoewel DNB en het IMF dit niet expliciet noemen, leggen ze wel nadruk op het belang van coördinatie tussen fiscaal en monetair beleid.

Verwachtingen voor rentes en aandelenkoersen

De BIS is door hun visie op inflatie ook de enige die verwacht dat de rentes op langere termijn hoger kunnen uitvallen. Als de inflatie door de genoemde factoren hoog is, zal de rente weer omhoog worden bijgesteld om de prijsstijgingen weer af te koelen. DNB voorspelt een matiging van rentes op de langere termijn, aangezien het verwacht dat desinflatie aanhoudt, voornamelijk door het stabiliseren van de economie. Dat staat wat in contrast met de BIS, die meer nadruk legt op potentiële schokken.

De verwachtingen van het IMF zijn ook hier grotendeels in lijn met DNB. Beide instellingen voorspellen relatief lage rentes op de langere termijn. De redenering van het IMF is ook zeer vergelijkbaar met die van DNB.

De visies op de aandelenmarkt zijn minder verdeeld. De organisaties noemen allemaal het huidige optimisme, overwaardering, sterke bedrijfswinsten en (vooruitlopen op) lage rentes.

Terwijl alle drie de huidige hoge waarderingen op de aandelenmarkten en de potentiële risico’s van marktcorrecties erkennen, richt DNB zich meer op regionale en sectorspecifieke kwetsbaarheden, het IMF op mondiale verwevenheid en structurele trends, en de BIS op de kwetsbaarheid van de markt en de noodzaak van beleidsnormalisatie.

Binnenlandse politiek

Wat ons opviel is dat grotere tegenstellingen in het electoraat, sterke radicalisering binnen het politieke spectrum, en problemen qua regeerbaarheid – die we in veel landen zien – nauwelijks worden aangekaart door de drie instellingen. Deze fenomenen zijn zichtbaar in de VS, het VK, en meerdere landen in Europa en Zuid-Amerika. Met de opkomst van rechts-, maar ook linkspopulisme worden structurele hervormingen minder kansrijk. Voornamelijk de BIS, maar ook het IMF en DNB, benoemen de noodzaak van structurele hervormingen om de financiële stabiliteit te bevorderen. De interactie tussen wispelturige kiezers, de regeerbaarheid en daarmee de kansen op succesvol doorvoeren van structurelere hervormingen in arbeids-, huizen-, goederen-, zorg-, en andere markten mist grotendeels in alle rapporten.

Onze visie

Het lezen van de rapporten geeft zonder meer een goed beeld van feiten rondom de huidige economische situatie en financiële markten. Dat alleen al maakt ze lezenswaardig. De rapporten bieden primair guidance voor beleidsmakers. Wat voor ons interessanter is: de rapporten bieden veel ingrediënten voor scenario-analyses en stress tests. Wat ons betreft is het BIS jaarverslag het meest boeiend op dit punt. De aandacht voor de supply side van de economie en de kwetsbaarheden daarin, met gevolgen voor inflatie, rente en financiële markten, bieden zonder meer stof tot nadenken en goede input voor scenario’s, bijvoorbeeld voor de ERB bij pensioenfondsen en de ORSA bij verzekeraars.