Han Dieperink: Een verloren decennium
Han Dieperink: Een verloren decennium
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
Goldman Sachs publiceerde afgelopen week een rapport waarin staat dat het tijdperk van de grote beursrendementen voorbij zijn. De S&P 500 zal de komende tien jaar na inflatiecorrectie slechts 3 procent per jaar renderen. Gaan we een verloren decennium tegemoet?
Het rapport (en met name het ‘Lost Decade’ in de titel) is natuurlijk vooral bedoeld om de aandacht te trekken. Wall Street publiceert massa’s onderzoek en de meeste rapporten verdwijnen in het ronde archief zonder ook maar enige invloed op de markt te hebben. Maar als het uitkomt dan is het komende decennium één van de slechtste tienjaarsperiodes sinds de Grote Depressie van de jaren dertig.
Geconcentreerde markt
De kern van Goldmans vooruitzichten is de ongebruikelijke concentratie van de markt in een paar topaandelen, voornamelijk de Magnificent Seven. Volgens Goldman is de markt meer geconcentreerd dan in de afgelopen 100 jaar. Het is extreem moeilijk voor dergelijke grote bedrijven om hoge niveaus van omzetgroei en winstmarges te handhaven over een langere periode. Goldman ziet de markt daardoor dan ook als overgewaardeerd op basis van de CAPE-ratio, een voor de winstcyclus gecorrigeerde koers-winstverhouding, een maatstaf die gebruik maakt van gemiddelde voor inflatie gecorrigeerde inkomsten over een periode van 10 jaar. Goldman wijst erop dat deze CAPE-ratio van de S&P 500 op 38 ligt, wat duidt op het 79e percentiel sinds 1930.
Nu ligt de CAPE-ratio veel hoger dan de huidige (gewone) koers-winstverhouding. Zo is de koers-winstverhouding van de S&P 500 op dit moment ongeveer 21 keer. De Magnificent Seven staan gemiddeld op 28 keer de winst, wat gezien de spectaculair positieve omzet- en winstverrassingen nog niet eens zo hoog is. De S&P 493 (dus de S&P 500 minus de Magnificent Seven) staat op een schamele 17 keer de winst. Zelf als Goldman gelijk zou krijgen, dan liggen de kansen qua waardering dus in de S&P 493.
De sector Technologie en de sector Communicatiediensten, die voorheen telecom heette, omvatten nu samen ongeveer 40 procent van de S&P 500, ongeveer gelijk waar ze waren op het hoogtepunt van de dotcombubbel. Goldman ziet mogelijk de enorme reikwijdte van technologie in de bredere economie over het hoofd. Tegenwoordig kunnen bijna alle bedrijven worden gezien als technologiebedrijven. Technologie is niet alleen een sector op de aandelenmarkt, maar een steeds belangrijkere bron van hogere productiviteitsgroei, lagere inflatie van arbeidskosten per eenheid product en hogere winstmarges voor alle bedrijven. De hoge marges verklaren voor een belangrijk deel ook de hoogte van de CAPE-ratio. Overigens geeft de bedenker van de ratio, professor Robert Shiller, zelf aan dat de CAPE als maatstaf aan herziening toe is.
Waardering is niet geschikt voor timing
Het probleem van het wijzen op waardering is dat markten langer overgewaardeerd kunnen blijven. Ook in de dotcombubbel wees Goldman al in 1998 op de hoge waardering en eind 1999 gingen de partners van Goldman zelfs massaal short, om nog geen twee maanden later uitgerookt te worden. Beroemd is dan ook de uitspraak van Keynes dat ‘Markets can remain irrational longer than you can remain solvent’.
Toch is één van de aanbevelingen van Goldman interessant. Het is volgens Goldman beter om in een gelijkgewogen index te beleggen dan in de naar marktkapitalisatie gewogen index. In het geval van de S&P 500 zijn er verschillende ETFs die in de S&P 500 equal weight beleggen. Het voordeel van zo’n gelijkgewogen benadering op dit moment is dat die meer de nadruk legt op cyclische sectoren, juist op een moment dat beleggers het recessie-scenario verlaten en meer oog krijgen voor cyclische aandelen, terwijl veel van deze cyclische aandelen nog op recessie-niveaus zijn gewaardeerd.
Alternatief scenario
De huidige omgeving lijkt sterk op die in de jaren negentig en die in de jaren twintig van de vorige eeuw. Die periodes werden in beide gevallen gevolgd door een lange periode met benedengemiddelde rendementen. Het grote verschil is wel dat de huidige waardering veel lager ligt dan toen. Nu bestaat die waardering uit twee onderdelen, het absolute koersniveau en het winstniveau. Winstmarges zijn hoger dan ooit door verschillende oorzaken die niet zo snel zullen verdwijnen. De marktmacht van de Magnificent Seven is zo groot dat het feitelijk monopolies zijn of elk in ieder geval onderdeel van een oligopolie zijn geworden. De macht is zelfs zo groot dat Big Tech inmiddels machtiger is dan de president van de Verenigde Staten. Denk maar niet dat Trump of Harris hard tegen deze grote tech-giganten in zullen gaan. Bovendien is het opsplitsen van deze tech-bedrijven in het kader van een sum-of-the-parts waarschijnlijk goed nieuws voor bestaande beleggers. Verder wordt er de komende jaren volop geïnvesteerd.
Om op waarderingsniveaus van de top van de dotcombubbel of de Nifty Fifty te komen, moet de beurs – en dan met name de Magnficent Seven – eerst nog verdubbelen. Dat is zelfs nog een conservatieve schatting, want het grote verschil met de dotcombubbel en zelfs de Nifty Fifty is dat omzet en winst van deze grote bedrijven niet alleen snel groeien, maar ook een groeiend deel van de economie omvatten. Als de Amerikaanse economie en de wereldeconomie de komende tien jaar blijven groeien, zullen ook de winsten verder oplopen. Dankzij het deflatoire effect van kunstmatige intelligentie blijft de inflatie grotendeels onder controle, waardoor de rente ook relatief laag kan blijven.
Tot slot zijn alle ingrediënten voor een zeepbel wel aanwezig: een paradigmaverschuiving, een belofte in de verre toekomst, een verbreding van het marktthema waardoor meer beleggers in zo’n zeepbel kunnen investeren en een toenemende liquiditeit (zie ook het boek van Charles P. Kindleberger: Manias, Panics, and Crashes, A History of Financial Crises). De toenemende liquiditeit is met de eerste renteverlaging in de VS in gang gezet.