Dick Kamp: Risicomanagement en beleggen voor en na de transitie

14 januari 2025

Door Dick Kamp, Director Pension, Investment & Risk bij Milliman Pensioen

Bij de overgang naar het nieuwe pensioenstelsel staan pensioenfondsen voor een dilemma. Richten ze zich op de gewenste dekkingsgraad bij invaren of veeleer op het inrichten van de beleggingsportefeuilles passend bij de lifecycles na invaren?

Het realiseren van de gewenste dekkingsgraad bij invaren is een belangrijk doel voor pensioenfondsen. Met de dekkingsgraad kunnen immers de gewenste doelen worden behaald. Denk aan de overgang voor alle deelnemers zonder kortingen, financiering van een solidariteitsreserve, financiering van een compensatie voor actieve deelnemers en wellicht nog een stukje na-indexatie en/of algemene verhoging.

Tegelijkertijd wordt het pensioenkapitaal direct na invaren verdeeld over de verschillende deelnemers. Vanaf dat moment wordt het rendement toebedeeld op basis van de lifecycles die dan zijn vastgesteld. Een belangrijke vraag is of de beleggingsportefeuille vanaf het moment van invaren al ingericht moet zijn op die van toepassing zijnde lifecycles.

Het beleggingsbeleid in de periode vóór invaren is gericht op het FTK. Bij een aantal pensioenfondsen zien wij dat bij dit beleggingsbeleid aanvullende beheersmaatregelen worden genomen om de dekkingsgraad op invaarmoment zoveel mogelijk te beschermen. Dit gebeurt door de renteafdekking te vergroten en door het neerwaartse risico van aandelenrendementen met derivaten af te dekken.

Na invaren is het gewenste beleggingsbeleid gebaseerd op lifecycles. Er kan daarom een mismatch zijn tussen de beleggingsportefeuille vóór invaren en ná invaren. Over het algemeen zien wij[1] dat de omvang van de zogenaamde returnportefeuille vóór invaren redelijk in lijn ligt met de gewenste omvang ná invaren. Een mogelijke uitdaging lijkt wat meer te liggen bij de omvang en de duratie van de matchingportefeuille.

Om de invaardekkingsgraad te behalen en de op dit moment bij veel pensioenfondsen redelijk gunstige dekkingsgraad te beschermen, wordt het renterisico voor een belangrijk deel en in sommige gevallen grotendeels afgedekt door een relatief grote matchingportefeuille.

Uit de eerste doorrekeningen van matchingportefeuilles ná invaren blijkt dat er in de (collectieve) uitkeringsfase naar verwachting sprake zal zijn van een behoorlijke renteafdekking. Voor de opbouwfase is deze echter naar verwachting minder groot. In de zogenaamde glijpadfase (de fase van actief met maximale allocatie naar de returnportefeuille naar uitkering) groeit de allocatie van de matchingportefeuille door naar het niveau van de uitkeringsfase.

Als dan naar de totale omvang van de matchingportefeuille wordt gekeken, zal blijken dat deze veelal geringer is en dat ook de duratie korter zal zijn, dan bij het beleggingsbeleid onder het FTK. Immers, in met name de collectieve uitkeringsfase is de duratie normaliter korter dan in de actieve fase. En bij de jongere deelnemers zal de matchingportefeuille doorgaans geringer in omvang zijn ten opzichte van de allocatie in de uitkeringsfase, waarbij de duratie juist langer is dan de matchingportefeuille voor de oudere (gepensioneerde) deelnemers.

Het solidaire contract

Op grond van het voorgaande is de verwachting dat met name de matchingportefeuille vóór en ná invaren zal afwijken. Vanaf het moment van invaren worden rendementen toebedeeld volgens de gedefinieerde lifecycles aan de pensioenkapitalen. Bij het solidaire contract wordt doorgaans eerst het theoretisch beschermingsrendement (indirecte methode) toegerekend en vervolgens de resterende overrendementen. Het overrendement is hierbij gedefinieerd als totaal behaalde rendement minus het theoretische beschermingsrendement. Het verschil in gemaakt rendement door de matchingportefeuille en het gewenste rendement over de dimensies duratie en omvang loopt dus via het overrendement.

De toerekening van rendementen van het beschermingsrendement aan de deelnemers is anders verdeeld dan de toerekening van de overrendementen. De allocatie naar het overrendement is met name bij de jongere leeftijden hoger en bij de hogere leeftijden lager, vanwege de lengte van de beleggingshorizon en daarmee het absorptievermogen van volatiliteit. We hebben gezien dat de mismatch tussen de werkelijke matchingportefeuille en het (theoretische) beschermingsrendement toegerekend wordt aan het overrendement. Een gevolg hiervan is dus dat met name de jongere deelnemers het mismatchrisico voor hun rekening nemen.

Het flexibele contract

Bij het flexibele contract wordt met betrekking tot de matchingportefeuille doorgaans gerekend met een feitelijk rendement (de zogenoemde directe methode). Dat heeft tot gevolg dat de mismatch in de matchingportefeuille wel toegerekend wordt via het rendement op de matchingportefeuille. Het resultaat van de mismatch komt dan vooral te liggen bij de leeftijdscohorten met exposure naar de matchingportefeuille, ofwel de oudere leeftijdscohorten.

Omvang risico en beheersing hiervan

De omvang van dit risico is vooraf lastig in te schatten. Deze is immers afhankelijk van de rentebewegingen na invaren. Hoe is dit risico te beheersen? In de basis is dit lastig. Er is een aantal stappen te zetten om dit inzichtelijk te maken.

1. Maak een overzicht van de exposures naar de matchingportefeuille en de rendementsportefeuille naar leeftijdscohorten van (bijvoorbeeld) 5 jaar vóór invaren en ná invaren.
2. Kijk waar de significante verschillen zijn en waar dus mogelijke impact is op de diverse leeftijdscohorten.
3. Kijk in hoeverre het aanpassen van de portefeuille vóór invaren al mogelijk is[2]. Let op dat het rendement van de beleggingsportefeuille (matching en return) naar rato verdeeld wordt over alle leeftijdscohorten al naar gelang de omvang van de voorziening pensioenverplichtingen.
4. Voor zover een aanpassing van de beleggingsportefeuille niet of beperkt mogelijk is (vóór invaren), zal er een (groter) rendementseffect ná invaren merkbaar zijn. Dit rendementsverschil kan op twee manieren worden toegerekend aan de deelnemers. De eerste methode is verrekening via de reserve operationele kosten, die daarvoor wordt opgebouwd bij invaren. De tweede methode is verrekening via overrendement. Een combinatie van beiden kan ook.

De uitdaging is de bepaling van de omvang van het risico. Dit is zeer lastig. Een renteschok is niet voorspelbaar. Ook kan de schok positief of negatief uitpakken.

Het is van belang de periode van deze (in de basis) ongewenste rendementstoerekening zo kort mogelijk te laten zijn. Dat betekent dat de portefeuilles zo spoedig mogelijk na invaren aangepast moeten worden naar de gewenste allocaties. Om dat te realiseren, zijn de volgende stappen te zetten.

1. Verkrijg overzicht in de huidige portefeuille (returnportefeuille en matchingportefeuille per leeftijdscohort van 5 jaar). Deze zal voor elk leeftijdscohort hetzelfde zijn.
2. Stel een overzicht van de gewenste portefeuille op. Deze zal niet voor elk leeftijdscohort hetzelfde zijn.
3. Maak een overzicht van noodzakelijke transacties.
4. Stel een plan op voor het doorvoeren van de noodzakelijke transacties.
5. Stel een overzicht van de risico’s als gevolg van het moeten doorvoeren van de noodzakelijke transacties op.
6. Formuleer beheersmaatregelen om deze risico’s te beheersen.
7. Voer het plan uit.

Resumerend kunnen we stellen dat er sprake is van een relevant beleggingsrisico dat gedragen wordt door de deelnemers via de toerekening van overrendementen of operationele reserve. De omvang van het risico wordt bepaald door de omvang van het mismatchrisico en de periode waarbinnen de mismatch voortduurt.

Het begint bij inzicht, overzicht en een plan van aanpak, inclusief beheersingsmaatregelen voor aanpassing van de beleggingsportefeuille. Handvatten hiervoor zijn beschreven.

Beste bestuurder hoeveel inzicht heeft u in het beleggingsrisico voor en na transitie?

Dit is de vijfendertigste column in een serie over risicomanagement. De serie heeft tot doel de lezer te prikkelen om risicomanagement te beschouwen als een integraal onderdeel van het runnen van een pensioenfonds.