Schroders: Forse toename van overheidsschuld vormt een probleem voor beleggers

13 augustus 2020

Het vergroten van de overheidsschuld wordt nu met gejuich binnengehaald, maar is het niet het paard van Troje? Keith Wade, hoofdeconoom bij Schroders, vreest dat de enorme toename van staatsschulden in de toekomst voor significante uitdagingen gaat zorgen.

In de VS wordt druk onderhandeld over een nieuw reddingspakket, om de haperende economie boven water te houden. De enorme uitgaven leiden tot een begrotingstekort van 3,5 biljoen dollar, ofwel 17% van het BBP. En de VS staan niet op zich. Over de hele wereld lopen de tekorten op. Het IMF voorspelt dat de staatsschuld van de VS zal stijgen van 109% van het BBP in 2019 tot 141% dit jaar. Voor de eurozone groeit de schuld van 84% naar 105% van het BBP, maar dat beeld is vertekend. Italië ziet bijvoorbeeld de schuld aanzwellen tot 166% van het BBP.

Fases van explosieve schuldgroei

Volgens Wade breekt er een nieuwe fase in de schuldopbouw aan. De gecombineerde schulden in de VS kenden drie perioden van explosieve groei.

• Van 1950 tot 1980 stegen de totale schulden naar 130% van het BBP, vooral de bedrijfsschulden liepen op.
• Van 1980 tot 2000 steeg de schuld naar 185%, met name door schulden van huishoudens.
• Van 2000 tot 2020 versnelde de schuldopbouw voor de derde keer, de schulden liepen op tot 250% van het BBP. Dit keer waren het de overheden die hun schulden lieten groeien.

De volgende fase: wat zijn de gevolgen van een hogere overheidsschuld

Nu zitten we in een nieuwe schuldversnelling, mogelijk naar een omvang van 300% van het BBP. Diverse sectoren kunnen schuld toevoegen, of juist afbouwen, maar de gemiddelde hoeveelheid schuld zal toenemen.

De vrees bestaat dat er permanente schade ontstaat voor de economie. Dat heeft effect op de overheidsinkomsten, die toch al onder druk staan door hogere uitgaven aan gezondheidszorg en infrastructuur. In hoeverre blijft de schuldenberg dragelijk? Of worden overheden gedwongen maatregelen te nemen om de tekorten te reduceren?

Obligatiemarkt verliest corrigerende werking

In het verleden zorgden de obligatiemarkten voor een gezonde correctie, maar momenteel is er nauwelijks een negatieve reactie op de stijging van de schulden. Dit kan komen door de zwakte in de economische activiteit, waardoor inflatieverwachtingen laag blijven en beleggers voor veilig overheidspapier kiezen. Maar het kan ook wijzen op de kracht van het monetaire beleid van centrale banken. Centrale bankiers zijn actieve kopers van schuldpapier en dat heeft een significant effect op de obligatierente.

De lage rente leidt tot lage kosten voor de extra schuld. Maar op termijn voorziet Wade drie mogelijke risico’s: 

1. Druk op onafhankelijkheid centrale banken

Economisch herstel zal leiden tot een krapper monetair beleid om de inflatie tegen te gaan, waardoor de rente en de leenkosten zullen stijgen. Een dergelijke maatregel zal niet populair zijn bij regeringen met een hoge schuldenlast die de centrale banken onder druk zullen zetten om het beleid ruim te houden. Het risico is dat de inflatie toeneemt naarmate de doelstellingen van de centrale bank in het gedrang komen.

 2. Spaarders onder druk

 Financiële repressie is een ander risico. De ultralage rente maakt het uitdagend om spaardoelen te verwezenlijken en daarmee ook het inkomen na pensionering. Het monetaire beleid dwingt beleggers meer risico te nemen. Dus meer vraag naar veilige staatsobligaties. Maar ook dreigt de paradox dat de groei geremd wordt door hogere spaarzin.

3. Rem op toekomstige groei

De meest significante zorg is de potentiële rem op toekomstige groei. Hoge schuld wordt geassocieerd met zwakke groei.

Hoge schulden beperken de speelruimte om budgettair beleid in te zetten als stimulering. Om vertrouwen van beleggers te houden, moet de financiële huishouding duurzaam gevoerd worden. Kwetsbaar zijn vooral landen die sterk afhankelijk zijn van externe financiering. Veel opkomende markten vallen in deze categorie, maar ook een land als Italië.

Wade wijst verder op de concurrentie om financiering. De VS zijn kwetsbaar, omdat het een dubbel tekort kent, waardoor het afhankelijk is van de welwillendheid van vreemde financiers. Zij hebben nog wel het voordeel van de dollar, die een dominante rol speelt als reservevaluta, in de handel en op de kapitaalmarkten. Het gevaar is dan ook groter dat een enorme toename van Amerikaanse staatsschuld leidt tot schaarste elders.

De potentiële druk die wordt veroorzaakt door het Amerikaanse begrotingstekort is een vorm van internationale verdringing, waarbij één kredietnemer de hele spaarpot opslokt. Op nationaal niveau kan hetzelfde gebeuren, als de overheid alle gelden opslokt en er weinig kredietruimte voor het bedrijfsleven overblijft. Dat kan dan de productiviteit en groei negatief beïnvloeden. Hogere schuld vergroot ook de kans op hogere belastingen of een grote overheid. Biden voert al campagne voor belastingverhogingen.

Conclusies

De enorme toename van de staatsschuld heeft een aantal schrikwekkende effecten op de langere termijn. Zelfs bij een herstel van de economie zullen overheden hun steun slechts mondjesmaat reduceren. Door de zwakke economische bedrijvigheid kan de stijging van de overheidstekorten tegen historisch lage rentetarieven worden gefinancierd, gefaciliteerd door een zeer ruim monetair beleid van de centrale banken.

Hoewel een dergelijk beleid momenteel nodig is en de stimuleringsmaatregelen tot ver in volgend jaar van kracht moeten blijven, zullen hoge overheidsschulden voor spanningen op een later moment zorgen. Het economisch herstel zal de centrale banken onder druk zetten om de rente te verhogen, waardoor een spanningsveld ontstaat met overheden die te maken krijgen met hogere financieringskosten. De onafhankelijkheid van centrale banken kan hierdoor onder druk komen te staan.

Daarnaast bestaat het gevaar dat bij veel landen die met elkaar concurreren om fondsen. Druk ontstaat op landen die afhankelijk zijn van externe financiering of een lagere kredietwaardigheid hebben. Met name het lenen van de Amerikaanse overheid kan leiden tot schaarste aan financiering in kwetsbaardere economieën. De impact zal worden gevoeld door degenen die al het meest zijn getroffen door Covid-19.

Budgettair beleid is misschien de redder van vandaag, maar zal in de toekomst voor grote uitdagingen zorgen.