Kempen: Een uitgelezen moment om in distressed debt te beleggen?

3 februari 2021

Nu het effectief rendement op traditionele obligatiebeleggingen historisch laag is, dient zich mogelijk een uitgelezen moment aan om een belegging in distressed debt te overwegen. We leggen graag uit waarom.

Wat is distressed debt?

Distressed debt betekent ‘schuldpapier van noodlijdende bedrijven’. Dit zijn bedrijfsobligaties of ander schuldpapier waarvan de koers om twee redenen aanzienlijk onder pari ligt: (1) omdat de onderneming in een faillissementssituatie verkeert, of (2) omdat de markt denkt dat een faillissement onafwendbaar is. Als bedrijven in financiële problemen raken, verkopen traditionele obligatiebeleggers hun obligaties en dalen de obligatiekoersen sterk.

Beleggers die zich toeleggen op distressed debt, willen juist geld steken in deze ‘goedkope’ obligaties om daarna een financiële en operationele herstructurering door te voeren zodat de onderneming er weer bovenop komt. Beleggers in distressed debt hanteren een lange beleggingshorizon, want het kan enkele jaren duren voordat een ommekeer bewerkstelligd kan worden. Dergelijke beleggingen kunnen echter zeer lucratief zijn.

Casestudy: Frontier Communications

Hoe ziet een belegging in distressed debt er in de praktijk uit? Laten we de Amerikaanse telecommaatschappij Frontier Communications als voorbeeld nemen. Dit bedrijf groeide door overnames. Het kocht delen van AT&T Telecom en Verizon, ervan uitgaande dat het genoeg winst zou gaan maken om de schuld af te kunnen betalen. Dat bleek echter niet het geval en Frontier kon uiteindelijk niet langer in het netwerk investeren, terwijl de concurrentie dat wel deed. Vanwege de slechte kwaliteit van het netwerk liepen klanten weg en moest het bedrijf faillissement aanvragen.

Dankzij distressed debt-beleggers kan Frontier nu uit het faillissement herrijzen. Het moet nu glasvezel gaan uitrollen in alle 29 Amerikaanse staten waar Frontier actief is. Daarna kan het bedrijf weer nieuwe klanten gaan werven. Dit alles gaat jaren duren, maar het is een concreet plan: beleggers kunnen op basis hiervan uitrekenen hoeveel geld Frontier kan gaan verdienen en welk beleggingsrendement daaraan gekoppeld kan zijn.

Veel mogelijkheden voor ESG-integratie

Beleggers in distressed debt verkeren in een gunstige uitgangspositie om positieve veranderingen in gang te zetten: er zijn veel meer mogelijkheden om het ESG-profiel te verbeteren bij bedrijven die in faillissement verkeren dan bij bedrijven die niet noodlijdend zijn.

Kijk bijvoorbeeld naar het Californische Pacific Gas & Electric (PG&E). Dit nutsbedrijf ging failliet omdat het miljarden dollars aan schadevergoeding moest betalen. De gebrekkige veiligheidsprocedures van PG&E waren in 2017 medeverantwoordelijk voor bosbranden. Beleggers in distressed debt van Pacific Gas & Electric wilden er zeker van zijn dat er niet opnieuw veiligheidsproblemen zouden gaan spelen. Ze stelden een Chief Safety Officer en een Chief Risk Officer aan en zagen toe op een bedrijfsvoering met een veel maatschappelijk verantwoorder karakter. Inmiddels speelt de onderneming een belangrijke rol in de transitie naar duurzame energie waarvoor de staat Californië inmiddels vermaard is.

Elders verkeren grote Europese autoverhuurbedrijven in financiële problemen. Zij benutten mogelijkheden om een deel van hun bestaande wagenpark te verkopen om te kunnen overstappen op elektrische auto’s.

We benadrukken ook graag het sociale aspect: duizenden banen kunnen behouden blijven als de weg van herstructurering in plaats van liquidatie wordt ingeslagen.

Waarom juist nu in distressed debt beleggen?

Distressed debt is een uitermate cyclische beleggingsstrategie. Er zijn niet veel mogelijkheden om in noodlijdende bedrijven te beleggen als het goed gaat met de economie. Maar na een recessie zijn er volop kansen en zijn de rendementsmogelijkheden groot.

De coronapandemie draagt een uitgelezen moment aan om in distressed debt te gaan beleggen. Het aantal faillissementen loopt in 2021 waarschijnlijk op, waardoor er goede mogelijkheden voor beleggers in distressed debt ontstaan. Zij komen in actie als zij denken dat een onderneming uit de as kan herrijzen, maar ook als obligatiekoersen zo ver dalen dat de waarde daarvan onder de liquidatiewaarde van de bedrijfsactiva komt te liggen.

COVID-19 heeft ook iets veranderd aan het beleggingsuniversum. Normaal gesproken komen alleen noodlijdende bedrijven uit problematische sectoren in het distressed debt-universum terecht. Het COVID-19-virus heeft echter ook enkele zeer sterke bedrijven getroffen. Voorheen gezonde bedrijven uit goede sectoren, denk aan cruiserederijen, zijn ook midscheeps geraakt. Cruiserederijen waren actief in een sector met hoge entreebarrières en konden jaar in, jaar uit hun prijzen met meer dan de inflatie verhogen. Ze hadden een marktkapitalisatie van tientallen miljarden dollars. Zodra de reisbeperkingen weer worden opgeheven, zullen zij opnieuw zeer populair zijn bij vakantiegangers.

Het verleden heeft ons geleerd dat distressed debt een geweldige beleggingscategorie kan zijn na een crisis: onze berekeningen wijzen op een rendement van 15% per jaar in de drie jaar volgend op vorige crises¹. Mogelijk zal het rendement ditmaal wat lager uitvallen omdat de risicovrije rentevoet lager is. Bovendien is er door alle stimuleringsmaatregelen enorm veel liquiditeit in het systeem beschikbaar is om bedrijven te redden. Toch zien wij nog steeds mogelijkheden voor een geannualiseerd rendement van 10-12% voor de komende jaren².

¹ Bron: HFR, gemiddeld geannualiseerd rendement van de HFRI Event Driven Distressed/Restructuring Index voor en na de volgende 7 crises: de recessie in 1990-1991, de Aziatische financiële crisis van 1997-1998, de dotcom-zeepbel van 2000, de nasleep van 9/11 in 2002, de financiële crisis van 2008, de eurocrisis van 2011 en de energiecrisis van 2015-2016.

² Bron: Kempen, verwachtingen op basis van interne analyses, januari 2021