Han Dieperink: Rampjaar voor de pensioenfondsen

15 november 2022

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Pensioenfondsen verliezen dit jaar zowel op de aandelenmarkt als op de obligatiemarkt. Daarbovenop komt nog het negatieve effect van de inflatie. Het resultaat is dat deelnemers al snel meer dan een kwart van hun beoogde waardevaste pensioen hebben zien verdampen. In dat kader is de opluchting over de hogere dekkingsgraden pijnlijk.

Dat pensioenfondsen een langere duration aanhouden in het kader van langlopende verplichtingen is nog te begrijpen, maar in de afgelopen jaren is een lange duration een doel op zich geworden. Dat terwijl de rentes wereldwijd waren gedaald tot het laagste niveau ooit. Juist door deze rentedaling voelden fondsen zich gedwongen om obligaties bij te kopen. Zoiets kan alleen maar eindigen in een tranendal.

De inmiddels veelbesproken fout die pensioenfondsen en toezichthouders hebben gemaakt, is dat aan de pensioenverplichting strenge regels werden gekoppeld die ervoor zorgden dat nominale verplichtingen konden worden gehaald, maar dat juist daardoor reële doelstellingen (dus simpelweg in termen van koopkracht) onhaalbaar zijn geworden.

De risico’s van leverage

Om toch voor een deel aan die reële wensen tegemoet te kunnen komen, werd er zelfs met leverage in obligaties belegd. Dat lijkt niet rationeel, maar de gedachte was dat als er maar voldoende reserves (zelfs als daarvoor was geleend) tegenover de verplichtingen stonden, er dan meer ruimte was om risicovol (als hedge tegen inflatie) te beleggen. Het werd bovendien verkocht door risicomanagers als een methode om de portefeuille te ‘de-risken’, iets waar diezelfde risicomanagers ook een financieel belang hadden.

Zoals zo vaak werden de risico’s van leverage weer eens onderschat. Algemeen kenmerk van leverage is dat je de controle verliest en dat je die controle juist wilt hebben om het moment dat het fout loopt.

Uiteraard waren er allerlei schema’s over wat er moest gebeuren als de rente steeg, maar waar het dan fout gaat (voorlopig het meest zichtbaar in het VK) is dat zo’n oplossing voor één fonds gelijk is aan de oplossing voor veel meer fondsen. Vooral het uniformerende karakter van wet- en regelgeving heeft tot gevolg dat systeemrisico’s snel toenemen. Een fout is immers snel gemaakt en als een fout verplicht is op basis van wet- en regelgeving, is er al snel sprake van een systeemrisico.

Bijkomend probleem is dat obligaties volgens de wet werden gezien als de heilige graal op het gebied van rendement en risico, terwijl ze dat niet waren. Dat is de reden dat er veel te veel obligaties in de gemiddelde pensioenportefeuille zitten, die doorgaans een erg lange beleggingshorizon kennen. Niks goed gespreide portefeuilles waarin werd gestreefd naar een goed rendement voor een betaalbaar pensioen. Er werd simpelweg zo veel mogelijk in ‘veilige’ obligaties geduwd, zelfs al was het rendement negatief.

Verder vereist het werken met leverage, of het nu voor een ALM-programma is of voor het afdekken van valuta's (wat feitelijk een extra ‘bet’ is bovenop de bestaande portefeuille), dat de portefeuille voldoende liquide is. Nu ogen op het moment van zo’n besluit veel zaken liquide, maar als iedereen door dezelfde deur naar buiten moet, blijft er in de praktijk nog maar weinig liquiditeit over. Alleen al het feit dat de markt weet wat deze partijen gedwongen moeten verkopen, zorgt voor een snelle afname van de liquiditeit.

De risico’s van valutaire afdekkingen

Een ander probleem is dat pensioenfondsen collectief de fout maken valutarisico’s bij aandelen af te dekken. Bij obligaties is het normaal om valutarisico af te dekken, maar daar is dan ook een directe koppeling te maken met de renteverschillen tussen landen. Op het moment dat de rente 3% hoger ligt in de VS, kost dat afdekken naar euro 3%. Bij obligaties is dat direct te verrekenen met het rendement, maar bij aandelen werkt dat niet zo.

Door deze mismatch gaan valutaire afdekkingen bij aandelen al snel ten laste van het rendement. De veruit belangrijkste munt om af te dekken is de dollar en juist in tijden van crisis wordt de dollar sterker. Het is niet logisch om iets af te dekken dat juist profiteert van een crisis. Een niet afgedekte dollar zorgt dan juist voor compensatie. Het jaar 2022 wordt waarschijnlijk het beste jaar voor de dollar sinds 1974. Door de dollar af te dekken, zijn de verliezen op aandelen veel groter dan wanneer de dollar niet zou zijn afgedekt.

Voorstanders van afdekken wijzen op de lagere volatiliteit die het gevolg zou zijn van afdekken, maar afgezien van het feit dat volatiliteit geen juiste maatstaf is voor risico, gaat het bij volatiliteit vooral om de grote uitslagen naar beneden en dat zijn juist de momenten dat de dollar sterker wordt. Zo moeilijk was het toch niet om dat te bedenken?

Verder wordt alles afgedekt naar de euro, een relatief jonge munt die in crisistijden wel eens veel minder stabiel kan zijn dat andere reservemunten. Op dit moment is het tekort op de handelsbalans ook nog eens ernstig opgelopen omdat we geen Russische energie meer kunnen kopen. De Russen betaalden we effectief in euro. Nu moeten we energie in dure dollars inkopen op de wereldmarkt. Ook in dat opzicht bieden dollars in portefeuille dus bescherming.

Gevolgen voor de deelnemers

Het afdekken van de ALM-risico’s, waaronder de rente en de valuta's, lijkt niet zozeer ingegeven te zijn door het doel een zo’n goed mogelijk pensioen te realiseren, maar vooral door het doel het carrièrerisico bij de direct betrokkenen te minimaliseren. In de praktijk blijken maar weinig pensioenbestuurders echt te begrijpen wat voor problemen leveraged LDI-programma’s en valuta-afdekkingen kunnen veroorzaken in een pensioenportefeuille.

Het gevolg is dat de deelnemer in de toekomst meer zelf moet doen. Gelukkig biedt de Wet toekomst pensioenen (als die wordt ingevoerd) meer ruimte voor onder andere zelfstandige ondernemers om fiscaal gefaciliteerd een pensioen op te bouwen. Zeker nu de tarieven in box 3 verder stijgen, is er ook meer behoefte aan dergelijke fiscale faciliteiten.

Financiële repressie

Behalve van het beleid van pensioenfondsen zijn de deelnemers vooral slachtoffer geworden van financiële repressie. Daarvan is sprake als de centrale bank bewust en structureel de lange en de korte rente beneden de nominale groeivoet van de economie houdt. In zo’n situatie draait de spaarder (of de deelnemer in het pensioenfonds) op voor de problemen van mensen en overheden met hoge schulden. En aangezien de schuldenberg ook in Europa nog steeds verder stijgt, neemt de noodzaak om die schulden onder controle te krijgen, bijvoorbeeld via financiële repressie, toe.

Sinds de speech van Mario Draghi ('Whatever it takes') in 2012 wordt het reële rendement op veilig geachte obligaties sterk gedrukt. Daardoor zijn pensioenfondsen in de afgelopen tien jaar verder verwijderd geraakt van het eveneens beloofde en geambieerde behoud van koopkracht.  Bovendien drukt de lage rente de opbrengst op besparingen en daarmee dus ook de beschikbare middelen voor investeringen, met lagere productiviteit en een lagere levensstandaard tot gevolg.

Minder pensioen betekent minder consumptie, minder economische groei. Omdat deelnemers van pensioenfondsen ook mogen stemmen, kan de vraag opkomen of deze verliezen gedekt worden door de staat (zoals tegenwoordig zo’n beetje alles). Als die verliezen daadwerkelijk gedekt worden, dan stijgt ceteris paribus de staatsschuld. Als staatsschulden stijgen is dat niet goed voor de koopkracht, omdat dan de euro verzwakt en gepensioneerden de rekening betalen via hogere inflatie.

Het kan ook zijn dat de werkgevers hiervoor moeten opdraaien met negatieve consequenties voor de bedrijfswinsten. Opnieuw blijkt dat op het eerste gezicht kleine besluiten in de financiële wereld, grote gevolgen kunnen hebben voor de reële economie.

Meer columns van Han Dieperink