Ronde Tafel Infrastructure & Real Estate Debt (deel 3)

8 mei 2023

Wat kan er gezegd worden over de implementatie van ESG in infra en real estate debt? Wat betekent Net Zero voor een vermogensbeheerder in de toekomst? Worden hernieuwbare energiebronnen, de energietransitie, of CO₂-neutrale bouwtransacties een asset class op zich?

Die vragen kwamen aan de orde in het derde deel van de Ronde Tafel die Financial Investigator organiseerde over Infrastructure & Real Estate Debt. Acht experts gingen onder leiding van Harry Geels in gesprek over de mogelijkheden en uitdagingen van deze beleggingscategorie.

Dit is deel 3 van het verslag.

Door Hans Amesz

Wat kan er gezegd worden over de implementatie van ESG in infra en real estate debt?

Crass: ‘Er zijn verschillende uitdagingen en kansen aan zowel de liquide als illiquide kant. Publieke markten zijn veel meer gestandaardiseerd dan private markets. Er zijn externe dienstverleners die vergelijkbare statistieken en beoordelingen leveren waarop je kunt vertrouwen. Bij private assets kun je als het ware onder de motorkap kijken voordat je investeert en een gedetailleerde ESG-beoordeling van de desbetreffende asset krijgt. Je kunt ook rechtstreeks contact opnemen met de lener. Met name in infrastructuur bieden assets doorgaans bepaalde milieu- en sociale voordelen. Dat betekent niet dat er geen ESG-risico’s zijn. Die moeten, ongeacht de sector, in aanmerking worden genomen.’

Kozel: ‘Als debt-belegger zijn we, hoewel we maar beperkte controle of invloed hebben, begonnen met het opvragen van ESG-gegevens voor onze fondsen. We zijn ook bezig met het baselinen van de beschikbaarheid van de gegevens, met als doel de beschikbaarheid van ESG-gegevens in de loop van de tijd te verbeteren of proxies te maken waar gegevens niet beschikbaar zijn, met een focus op de uitstoot van broeikasgassen. De Loan Markets Association (LMA) heeft werkgroepen op het gebied van duurzame financiering. Zij ontvangen feedback van advocaten en kredietverstrekkers en proberen de documentatie rond groene leningen, sociale leningen en principes van duurzaamheidsleningen te standaardiseren. Ons belangrijkste doel is dat duurzaamheidsverslaglegging wordt opgenomen als een standaardclausule voor elke lening, niet alleen voor leningen die als duurzaam worden beschouwd.’

Batty: ‘Ik denk dat er een mooie kans is om kapitaal in te zetten voor ESG-assets. Als de huidige efficiëntie-eisen voor gebouwen – een zeer ambitieuze doelstelling in Europa en het Verenigd Koninkrijk met het oog op 2030 – daadwerkelijk worden ingevoerd, zal een groot deel van het huidige vastgoed volledig afgeschreven worden, omdat het gewoon niet zal voldoen aan de minimale classificatie-eisen. Er moet dus een enorme hoeveelheid kapitaal in worden gestoken om ervoor te zorgen dat ze wel aan die milieu-eisen voldoen.’

Mortimer: ‘Als kredietverstrekkers hebben wij geen controle over gebouwen. Maar in bilaterale contacten kunnen we invloed op onze kredietnemers uitoefenen en in onze fondsen bieden we via ons Green Loan Framework incentives voor het verbeteren van de efficiëntie van gebouwen. We hebben via datzelfde framework ook boetes ingesteld voor klanten die zich niet aan de overeengekomen ESG-normen houden.’ 

Cheung: ‘Als je je eigen impactdoelstellingen of die van het Parijs-akkoord wilt halen, moet je nu al weten in welke sector je wel wilt investeren en in welke niet. Bij ons moet ESG op voorhand in alles geïmplementeerd worden: je kunt niet in een lening stappen en na een jaar of twee zeggen: ‘Ik wil deze lening niet meer’.

Ons belangrijkste doel is dat duurzaamheidsverslaglegging wordt opgenomen als standaardclausule voor elke lening, niet alleen voor leningen die als duurzaam worden beschouwd.

Fintzen: ‘Wij zijn eigenaar van de lening en hebben geen rechten. Maar afhankelijk van de omvang van het kapitaal dat wij verstrekken, zijn er mogelijkheden om je met succes te kunnen inzetten voor ESG-implementatie. Over deze aspecten wordt regelmatig gediscussieerd met de emittenten van de schulden.’

Schoen: ‘Het gaat er niet om wat je als kredietverschaffer kunt controleren. Het gaat erom dat je als investeerder beslist in welke sector je wel of niet investeert. Wij zijn bijvoorbeeld al vrij vroeg begonnen met het uitsluiten van onder andere steenkoolproducten. We denken dat we nogal wat hefbomen hebben om invloed uit te oefenen. Als vermogensbeheerder zetten we ons in om te komen tot Net Zero, onder andere door niet te investeren in sectoren met een abominabel ESG-profiel.’

Op weg naar Net Zero: wat betekent dit voor een vermogensbeheerder in de toekomst? Omvat dit nieuwe sectoren? Hoe structureer je KPIs om een asset manager te sturen?

Fintzen: ‘Het is moeilijk om voor de weg naar Net Zero KPIs te definiëren. Als je gewoon zegt dat de CO₂-uitstoot van de portefeuille elk jaar moet verminderen, kan dat door ons niet gefinancierd worden en dat is verkeerd. We zouden dus eigenlijk gestimuleerd moeten worden om de energietransitie te financieren.’

Cheung: ‘Je kunt bedrijven stimuleren om over te gaan naar groen. Dat wil de markt ook. Natuurlijk is er een overgangsperiode.’

Schoen: ‘Wij maken ons zorgen over het feit dat we mogelijk bedrijfsmiddelen financieren met de belofte om de onderneming groener te maken, terwijl later zal blijken dat er geen enkele vooruitgang is geboekt. Wij willen dan ook dat in de financieringsdocumentatie is vastgelegd wat voor specifieke maatregelen genomen worden gedurende de looptijd van de lening.’

Mortimer: ‘De beste manier om impact te hebben als investeerder in real estate debt is door middel van aanpassing en renovatie van bestaande gebouwen. Ik denk dat de meeste managers zich hierop richten, omdat ze anders achteropraken en het risico lopen met stranded assets te blijven zitten die moeilijk te verkopen en te herfinancieren zijn. Ik denk ook dat hierdoor mettertijd de risicopositie van je lening verbetert.’

Een van de belangrijkste voordelen van real estate debt is dat het voornamelijk gaat om een bilaterale wereld. Dat betekent dat je echt het risicorendementsprofiel kunt creëren dat de klant zoekt.

Kozel: ‘Voor infrastructuur ontwikkelt het LGCC richtsnoeren voor het vaststellen van Net Zero-doelstellingen, met aanvullende richtlijnen die later in 2023 worden verwacht. Een extra moeilijkheid is echter dat elke sector een ander Net Zerotraject heeft en de toegang tot deze informatie een uitdaging vormt. We beginnen de beschikbaarheid van gegevens te baselinen en de broeikasgasemissies van de debt-portefeuille samen te stellen waar dat relevant is, met een proxy als er geen gegevens beschikbaar zijn. Op dit moment is het bepalen van Net Zero-doelstellingen voor debt een grotere uitdaging dan voor aandelen, vanwege de beperkte controle en invloed die wij hebben.’

Worden hernieuwbare energiebronnen, de energietransitie, of CO₂-neutrale bouwtransacties een asset class op zich?

Schoen: ‘De vraag gaat denk ik over SFDR 8 en 9. Veel vermogensbeheerders worstelen ermee wat precies kan worden geclassificeerd als SFDR 9. De begeleiding van de regelgevers hierover is onduidelijk. Wat we momenteel zien in de markt, is dat alleen zeer specifieke subsectoren zich identificeren als SFDR 9. Wij denken dat over enkele jaren de richtlijnen zullen worden verduidelijkt en dat dán het merendeel van de infrabeleggingen SFDR 9 zal zijn, omdat infrabeleggers SFDR 9-conform willen zijn.’

Mortimer: ‘In Europa lopen toonaangevende beleggers al voorop met CO₂-neutrale gebouwen, dus is het onwaarschijnlijk dat er op die manier een sub-asset class zal ontstaan.’

Schaen: ‘Wij hebben een rendementsdoelstelling voor onze infra debt-portefeuille. In die portefeuille zit een aantal transacties met een hoger rendement dan onze rendementsdoelstelling. Dat betekent dus dat er ruimte is – in overeenstemming met de wensen van veel van onze klanten – om sommige renewable-transacties met een lagere kredietvergoeding te doen, want dan halen we nog steeds onze rendementsdoelstelling.’

Fintzen: ‘Ik denk dat we bepaalde gerichte strategieën zullen zien van beleggers, die specifieke beleggingsgebieden selecteren zoals waterstof of opslag. Je ziet nu al dat sommige beleggers zeggen: ik wil specifieke fondsen die zich daar en daarop richten.’

Kozel: ‘Op dit moment zit er weinig relatieve waarde in renewables. Het is nog steeds vrij riskant te investeren in zaken als energieopslag, waterstof en EV-laders. Er zijn zeker enorme kansen op het gebied van renewables, maar nog steeds niet binnen het bereik van de debt providers.’

Wij denken dat de richtlijnen over enkele jaren zullen worden verduidelijkt en dat dán het merendeel van de infra-beleggingen SFDR 9 zal zijn.

Toen de spreads op (liquide) obligaties in 2022 omhooggingen, bewogen de spreads op infra debt aanvankelijk niet echt. Hebben die spreads de spreads op (liquide) obligaties nu ingehaald?

Schoen: ‘Begin dit jaar hebben we een bescheiden verkrapping van de spreads op infra debt in de publieke markten gezien. Doordat de spreads in de private markten in de afgelopen maanden verbeterd zijn, vinden wij dat de illiquiditeitspremie zich op een aantrekkelijk niveau bevindt. We denken dat de markt momenteel goed geprijsd is.’

Crass: ‘Ik ben het ermee eens. Maar om dit in perspectief te plaatsen: liquide spreads op de secundaire markt vergelijken met illiquide spreads op de primaire markt, is appels met peren vergelijken. Het is de vraag of de spreads beschikbaar zijn als je in grote volumes wilt handelen.’

Wat zijn de huidige investeringsvoorwaarden voor real estate (en infra) debt?

Batty: ‘De markt voor real estate debt ziet er heel goed uit. Op dit moment zijn fantastische rendementen te behalen tegen aantrekkelijke risico’s. Door de stijgende rente is het nu wel moeilijk om aan de eisen van de rentedekkingsratio te voldoen en bestaande niet-achtergestelde leningen te herfinancieren op een euro-voor-euro basis. Dat betekent dat de senior debtniveaus dalen, wat een zekere funding void creëert voor kredietnemers die bestaande posities moeten herfinancieren. Ze moeten dus ofwel hun eigen vermogen ofwel een vorm van mezzanine achtergesteld kapitaal inbrengen om dat gat te overbruggen. Vanuit beleggingsperspectief betekent dit volgens mij dat senior debt-providers leningen kunnen verstrekken tegen een lager risico en nog steeds vergelijkbare spreads kunnen krijgen. En mezzanine investeerders kunnen kapitaal inzetten om het financieringsgat te vullen.’

Schaen: ‘Wij zijn niet in de asset class gestapt omdat we dachten dat de spreads of rendementen in liquide assets te laag waren en illiquide beleggingen daarom nodig zijn om aan de rendementsdoelstelling te voldoen. We zien infra debt als een diversificatiemiddel. De illiquiditeitspremie is aanwezig en recentelijk zijn de spreads ook omhooggegaan. Voor ons blijft het een aantrekkelijke beleggingscategorie.’

Hoe verhouden de beleggingskansen van infra en real estate debt zich tot die van infrastructuuraandelen in het nieuwe klimaat van spreads en rente?

Crass: ‘Gezien de recente verbreding van de kredietspreads en de stijging van de basisrente is het duidelijk dat het verschil tussen de rendementen op debt en equity in zowel infrastructuur als vastgoed de afgelopen tijd kleiner is geworden. De redenen om in zowel aandelen als leningen te beleggen blijven echter overeind, omdat het fundamentele verschil in risicorendementsprofiel kan bijdragen aan verschillende doelstellingen in je kapitaalallocatie: kortom, debt-beleggingen die een stabiel constant rendement alsmede kenmerken van liability matching bieden, én aandelen-beleggingen die de mogelijkheid tot groei geven.’

Cheung: ‘We hebben een decennium achter ons waarin beleggers op zoek gingen naar rendement (search for yield) en naar liquiditeit (search for liquidity). Nu is er sprake van een verschuiving van aandelen naar debt in termen van rendement. Het is momenteel een goed moment om weer in debt te beleggen.’

Hier leest u deel 1 en hier deel 2 van de Ronde Tafel over Infrastructure & Real Estate Debt.