Ronde Tafel 'Market Cap Weighted & Factor Investing': De trend naar duurzaamheid

7 september 2023

De trend naar duurzaamheid en meer impact lijkt te leiden tot meer geconcentreerde portefeuilles. Wat betekent dit voor passieve en factorgedreven portefeuilles? Is het mogelijk om het klimaatrisico van de portefeuille te verlagen zonder het rendement te schaden?

Deze en andere vragen kwamen aan bod in de Ronde Tafel 'Market Cap Weighted & Factor Investing', waarin zes experts onder leiding van Erik Hulsegge inzichten uitwisselden.

Dit is deel 1 van het verslag.

Door Hans Amesz

De trend naar duurzaamheid en meer impact lijkt te leiden tot meer geconcentreerde portefeuilles. Wat betekent dit voor passieve en factorgedreven portefeuilles? Kun je nog wel vasthouden aan market capbeleggen en is het nog mogelijk factoren efficiënt vast te leggen als het aantal namen in een portefeuille steeds verder wordt teruggebracht?

Svetlana Borovkova: ‘Wij kijken diepgaand naar strategieën waarbij verschillende soorten ESG-informatie worden gebruikt voor het samenstellen van portefeuilles. Wat blijkt, is dat het uitsluiten van namen, om welke reden dan ook, niet automatisch leidt tot een betere duurzaamheidsprestatie van de portefeuille. Ik heb ernstige twijfels over zelfs de fundamentele premisse van dit soort strategieën.’

Antoine Lesné: ‘Hoe efficiënter je vanuit een ESG-standpunt wilt zijn, hoe geconcentreerder je portefeuille moet zijn. De hamvraag is hoe je dat uitvoert om je doelstellingen te bereiken. Het is heel moeilijk om het bewijs voor betere ESGprestaties te leveren. Zelfs als je over de afgelopen tien jaar correcte gegevens zou hebben vanuit ESG-standpunt, is het tijdsbestek te kort om te kunnen zeggen dat je een betere of slechtere prestatie hebt neergezet. Je moet dus accepteren dat er afwijkingen zijn.’

Joop Huij: ‘Een direct gevolg van het implementeren van duurzaamheid is een meer geconcentreerde portefeuille. Wat betekent dat voor de diversificatie en factorpremies? Wij hebben dat onderzocht en de resultaten waren nogal verrassend. Wat betreft de nodige diversificatie kan in veel minder namen worden belegd dan we gewoonlijk zien. Al met zo’n zeshonderd (in plaats van zes- of zelfs tienduizend) namen bereik je het meeste dat je kunt halen met diversificatie. Ook kun je de breedte van het beleggingsuniversum aanzienlijk verkleinen zonder de prestaties van een passieve strategie of factorstrategie te schaden. Ik denk dat het belangrijkste dilemma is hoe ‘duurzaamheid’ te definiëren.’

Mark Voermans: ‘Passief of factorbeleggen is mogelijk met minder aandelen. Met honderd of tweehonderd voorzie ik geen probleem. Je moet wel goed opletten bij de portefeuilleconstructie en ervoor zorgen dat je portefeuille goed gediversifieerd is. Naarmate er meer uitsluitingen of andere keuzes worden gemaakt, neemt het risico op onbedoelde exposures toe. Met een paar honderd aandelen is dat goed te doen.’

Marc Vijver: ‘Als je duurzaamheidsfactoren toevoegt aan een universum, implementeer je effectief al factoren die je mogelijk aantrekkelijk vindt – momentum, grootte enzovoort. Als je andere factoren zoekt, zit je in een moeilijkere positie om die te implementeren. Wat betreft market cap-beleggen, denk ik dat dat mogelijk zou moeten zijn.’

Als je duurzaamheidsfactoren toevoegt aan een universum, implementeer je effectief al factoren die je mogelijk aantrekkelijk vindt.

Bestaat er een juiste definitie van duurzaamheid?

Huij: ‘De duurzaamheidsratings van de verschillende ratingbureaus wijken sterk van elkaar af. Hoe kun je dan vergelijken welke maatstaf beter aangeeft wat goed en slecht is? Wij zijn nagegaan wat de duurzaamheidsscore was van de bedrijven die op de uitsluitingslijsten van grote institutionele beleggers staan. De resultaten waren nogal schokkend. Ongeveer 20% tot 25% van de uitgesloten bedrijven kreeg een AAA-rating van de grote bureaus, terwijl wij uiteraard een heel lage rating hadden verwacht.’

Borovkova: ‘Volgens verschillende rating agencies was British Tobacco op een gegeven moment het bedrijf met zo’n beetje de beste ESG-rating in de FTSE 100, terwijl het wel op de uitsluitingslijst van veel beleggers staat. Waarom? Omdat de onderneming zeer duurzame landbouw bedrijft, een fantastische community outreach heeft en alle diversiteiten en vrouwen aanneemt. Ze scoort dus extreem hoog op alle parameters van verschillende dataleveranciers, maar er is nergens een vraag gesteld over de producten.’

Lesné: ‘Er bestaat geen overeenstemming over hoe duurzaamheid moet worden gedefiniëerd. Zelfs regelgevers – denk aan de SFDR-chaos – worstelen met de vraag welke gemeenschappelijke definitie vanuit een politiek standpunt aanvaardbaar zou zijn. We moeten bij de regelgevers beginnen om te proberen te begrijpen wat we willen doen.’

Voermans: ‘Wij implementeren bij voorkeur de duurzaamheidsdoelstelling van een klant in portefeuilles. Dit betreft duurzaamheidsthema’s die de klant zelf gekozen heeft. Aan de hand van een gesprek met een klant gaan we op zoek naar ESG-datapunten die het beste passen bij die specifieke thema’s en creëren we exposure in de portefeuille naar die thema’s. Maar inderdaad, het gebruikmaken van een generieke ESG-rating zou ik niet aanraden als je duurzaamheid nastreeft.’

Het is waarschijnlijk veel gemakkelijker om het klimaatrisico te verlagen in een vastrentende dan in een aandelenportefeuille.

Martijn Rozemuller: ‘Toen wij ruim tien jaar geleden de eerste duurzame ETF lanceerden, was er nog een serieus debat over de definitie ervan. Ik had verwacht dat dat debat nu wel afgerond zou zijn, maar dat is nog steeds niet het geval. Zelfs de toezichthouder is niet in staat een duidelijk perspectief te bieden hoe wij als sector hiermee om moeten gaan. Voor mij is het uiteindelijk een soort van ‘best effort’. Als industrie moeten wij op zijn minst ons best doen om tot iets te komen dat te rechtvaardigen is, maar uiteindelijk zijn het de bedrijven die in sommige gevallen hun gedrag duidelijk moeten veranderen.’

Lesné: ‘Wij maken gebruik van gegevens van verschillende dataproviders, combi­neren die met onze eigen research en komen vervolgens met onze eigen duurzaamheidsscore.’

Wat betekent het streven naar duurzaamheid voor het rendement?

Rozemuller: ‘Toen wij onze eerste duurzame ETF lanceerden, hadden we een vergelijkbaar fonds, maar zonder screening op duurzaamheid. We konden beide over een periode van acht jaar vergelijken, en wat de prestaties betreft weken ze niet echt veel van elkaar af. Het ene jaar deed de duurzame ETF het iets beter, het andere jaar de andere ETF. Beide hadden zo’n 250 componenten, met ruwweg zestig tot zeventig verschillende namen. Dat de prestaties zelfs over een periode van acht jaar niet significant verschilden, was voor mij verrassend.’

Borovkova: ‘Ten eerste denk ik dat de financiële performance anders is voor een uitsluitingsstrategie dan voor een strategie met best-in-class-aandelen. Deze strategieën verschillen aanzienlijk qua rendement. Het tweede punt is dat als duurzaamheid je mandaat is, je wellicht bereid bent om 1%, 2% of welk percentage dan ook per jaar aan rendement op te offeren voor een duurzamere portefeuille. Maar in veel gevallen is het mandaat uitsluitend gericht op een zo hoog mogelijk rendement, voor bijvoorbeeld het pensioen. Ik denk dat beleggers en bedrijven op dit gebied zeer voorzichtig moeten opereren en dat de lopende rechtszaken in de Verenigde Staten in dat opzicht een waarschuwing zijn.’

Rozemuller: ‘Onze eerste verantwoordelijkheid als industrie is het leveren van performance. Ik denk dat we vanuit een regelgevend perspectief te veel in een soort sjabloon worden gedwongen, wat niet per se gunstig is voor het realiseren van rendement.’

Je kunt eigenlijk best ver gaan met het verlagen van klimaatrisico zonder het verwachte rendement negatief te beïnvloeden.

Is het mogelijk om het klimaatrisico van de portefeuille te verlagen zonder het rendement te schaden?

Huij: ‘Het hangt er denk ik vanaf in welke mate je het klimaatrisico wilt verlagen. Het zou goed zijn als we het eens worden over een standaard. De standaard die hierbij vaak wordt gebruikt is de Paris-aligned benchmark. Wij hebben onderzoek gedaan en dat toonde aan dat het mogelijk is om precies hetzelfde rendement te behalen met een passieve of waardestrategie, met behoud van de vereisten die nodig zijn voor het label ‘Paris-aligned’. Het antwoord is dus ‘ja’. Je kunt eigenlijk best ver gaan met het verlagen van klimaatrisico zonder het verwachte rendement negatief te beïnvloeden.’

Lesné: ‘Het is waarschijnlijk veel gemakkelijker om het klimaatrisico te verlagen in een vastrentende dan in een aandelenportefeuille.’

Rozemuller: ‘Je kunt waarschijnlijk wel aannemen dat je met een goede ESG-screening terechtkomt bij bedrijven die een beter risicobeheer hebben. Zonder daarvoor een duidelijk wetenschappelijk bewijs te hebben, veronderstel ik dat de risico-rendementsverhouding door ESG-screening kan worden verbeterd.’

Borovkova: ‘Mijn punt gaat niet over het klimaat, maar over de sociale aspecten van ESG. Vele sociologische studies hebben aangetoond dat divers samengestelde teams en bedrijven op de lange termijn beter presteren. Dat is een van de sociale aspecten van het ESG-verhaal. Er is een potentieel als je in staat bent om het soort bedrijven te identificeren dat het op de lange termijn beter zal doen.’

Lees hier deel 2 en hier deel 3 van de Ronde Tafel 'Market Cap Weighted & Factor Investing'.