Ronde Tafel 'Market Cap Weighted & Factor Investing': Factorbeleggen in de praktijk

11 september 2023

Tussen 2018 en 2020 hebben veel factorgedreven portefeuilles een teleurstellend resultaat laten zien. Welke macro-economische veranderingen hebben hier invloed op gehad? En welke lessen kunnen we hieruit trekken?

Deze en andere vragen kwamen aan bod in de Ronde Tafel 'Market Cap Weighted & Factor Investing', waarin zes experts onder leiding van Erik Hulsegge inzichten uitwisselden.

Dit is deel 2 van het verslag.

Door Hans Amesz

Tussen 2018 en 2020 hebben veel factorgedreven portefeuilles een teleurstellend resultaat laten zien. Heeft dit geleid tot nieuwe inzichten, herallocaties of aanpassingen?

Rozemuller: ‘Ik herinner me dat low vol op een bepaald moment heel anders uitpakte dan verwacht, vermoedelijk door een soort black swan events. Wij moeten als sector in gedachten houden dat je strategie door allerlei oorzaken waar je niet aan gedacht hebt in de war kan worden geschopt. Je kunt een mening hebben over assets of sectoren, of zelfs individuele aandelen, maar uiteindelijk gaat het erom de specifieke strategie of sector of aandelen op het juiste moment te kiezen.’

Borovkova: ‘We moeten niet alleen kijken naar de prestaties van de verschillende factoren, maar die ook beoordelen in de context van de wereldwijde economie. Beleggers hebben bijvoorbeeld de neiging te vergeten dat de factor ‘groei’ het goed doet als de rente laag is en ‘waarde’ juist niet. Nu komen we in een periode van hogere rentes en dan geldt het omgekeerde.’

Zijn factoren gewoon toeval of bevatten ze daadwerkelijk rationaliteit?

Rozemuller: ‘Ik denk dat factoren en thema’s tot op zekere hoogte een soort self-fulfilling prophecy kunnen zijn. Als iedereen op de wagen springt, stijgt de waardering, maar op een bepaald moment zullen beleggers teleurgesteld raken en vertrekken. Dat betekent dus dat je moet diversificeren en je niet tot één factor of één thema moet beperken. Zorg ervoor dat je rationeel blijft en herweegt, want dat is de enige manier om te voorkomen dat je gaat uitstappen op de bodem en probeert weer in te stappen als het weer omhooggaat.’

Borovkova: ‘Ik geloof dat Warren Buffett heeft gezegd dat je verliezen moet incasseren tot ze in winst omslaan.’

Als iedereen op de wagen springt, stijgt de waardering, maar op een bepaald moment zullen beleggers teleurgesteld raken en vertrekken. Dat betekent dus dat je moet diversificeren en je niet tot één factor of één thema moet beperken.

Rozemuller: ‘Sommigen proberen echt hun verliezen vast te houden tot ze winst maken. Als je dat doet met een strategie voor één aandeel, ben je gedoemd te mislukken. In een veel meer gediversifieerde portefeuille zal het waarschijnlijk werken.’

Huij: ‘Ten aanzien van alle relevante factoren die er zijn, hebben wij consequent vastgesteld dat je eigenlijk factorpremies kunt verdienen zonder hoog risico te nemen. Wij denken dus dat de hypothese dat er een op risico gebaseerde interpretatie is van het bestaan van factorpremies, niet erg waarschijnlijk is. Het bestaan van deze premies ligt, denk ik, meer in de gedragssfeer. In dit verband is het ook interessant dat veel beleggers, zelfs ervaren beleggers, goede bedrijven lijken te verwarren met goede investeringen. Waardoor komen de gedragsvooroordelen van beleggers tot stand, die het bestaan van de factorpremies veroorzaken? Misschien speelt ook de neiging van beleggers om weg te lopen na een korte tijd van underperformance een rol.’

Wie moet bij een pensioenfonds de beslissing nemen om in bepaalde factoren te investeren?

Vijver: ‘Dat is het bestuur, dat gevoed wordt met informatie van adviseurs. Je hebt hier ervaren professionals tegenover parttime bestuursleden, die geen doorgewinterde beleggers zijn. Daar is sprake van een enorm scheve verhouding, wat een groot probleem is. Vergeleken met zo’n vijf jaar geleden is er wel sprake van een aanzienlijke verbetering. Professionele beleggers als pensioenfondsen moeten nu investment cases hebben, waarin onder andere staat of ze passief of actief willen beleggen, of ze een gesegregeerd mandaat of een fonds willen, een hogere of lagere tracking error, ESG-normen et cetera. Daarmee ga je van ‘push’ naar ‘pull’.’

Lesné: ‘Bij een pensioenfonds is, net als bij een centrale bank, een onafhankelijk bestuur heel belangrijk om niet te veel beïnvloed te worden door bijvoorbeeld banken en fiduciairs.’

Een goede spreiding over wetenschappelijk bewezen risico-rendementsfactoren heeft onze voorkeur boven het gebruik van macro-economische variabelen.

Macro-economische veranderingen hebben de afgelopen jaren een grote invloed gehad op aandelenrendementen. Nemen jullie op de een of andere manier macrofactoren mee in de portefeuilleconstructie?

Huij: ‘Factoren hebben de neiging zich verschillend te gedragen in de verschillende cycli van de economie. Het probleem bij de toepassing van dat inzicht is ten eerste dat je de conjunctuurcyclus goed moet kunnen voorspellen, wat heel moeilijk is. En ten tweede worden in bijna alle studies die op dit gebied zijn verricht de handelskosten die samenhangen met herbalancering over het hoofd gezien. Wij geloven in diversificatie en een buy-and-hold-strategie.

Voermans: ‘Nee, een goede spreiding over wetenschappelijk bewezen risicorendementsfactoren heeft onze voorkeur boven het gebruik van macro-economische variabelen. We maken vooral producten met een lage tracking error en lage turnover. Macro-economische factoren kunnen daar niet goed bij gebruikt worden.’

Lesné: ‘We zien dat beleggers de markt proberen te timen en op basis daarvan in- en uitstappen. Dat is razend moeilijk. Wat betreft de handelskosten, is het misschien handig om groot in te zetten teneinde die kosten als het ware te overwinnen.’

Rozemuller: ‘Ik ben meer een agnostische belegger, wat inhoudt dat ik niet probeer om de markt te voorspellen en niet te veel kijk naar de macro-economische omstandigheden. Een van mijn favoriete vormen van beleggen is equal weight. Omdat de portefeuille zal reageren op macro-economische omstandigheden, vertelt de portefeuille me wat gekocht en verkocht moet worden. Deze agnostische manier van beleggen ziet er op de lange termijn goed uit, maar je moet, net als bij elke andere strategie, in staat zijn om de rit uit te zitten. Een nadeel van equal weight vormen de handelskosten. Je moet dus wel nadenken over de herbalanceringsstrategie en de frequentie van herbalanceren zo laag mogelijk houden.’

Lees hier deel 1 en hier deel 3 van de Ronde Tafel 'Market Cap Weighted & Factor Investing'.