Ronde Tafel Private Debt deel 1: Trends en ontwikkelingen

4 december 2023

Onlangs organiseerde Financial Investigator een Ronde Tafel over Private Debt Markets onder leiding van Hans de Ruiter, CIO van het pensioenfonds van TNO. Wat zijn de belangrijkste trends en ontwikkelingen?

Door Ronald Bruins

Dit is deel 1 van het verslag. Hier leest u deel 2 en hier deel 3.

Wat zijn de belangrijkste trends en ontwikkelingen geweest in de private debtmarkten, wil voorzitter Hans de Ruiter, CIO bij het pensioenfonds van TNO, weten. George Konings van Aegon Asset Management, reageert als eerste. ‘De belangrijkste verandering in Europa is de voortdurende verschuiving van bancaire kredietverlening naar institutionele kredietverlening. Denk aan verzekeraars en pensioenfondsen. Banken trekken zich meer en meer terug. Ook in de middenmarkt en in de markt van leningen voor het midden- en kleinbedrijf zien we die ontwikkeling. Er is een groeiend bewustzijn onder bedrijven dat er naast de bank alternatieven zijn om geld op te halen.’

Alexandra Tixier van Allianz Global Investors wijst op de snel gestegen energieprijzen en de inflatie. ‘Deze elementen hebben bedrijven de afgelopen twee jaar hard getroffen. Dit leidde tot de vrees voor een wereldwijde recessie in 2022. Daarbovenop kwamen de hogere rentetarieven en het einde van het tijdperk van goedkoop geld. Als gevolg daarvan is ook de private debt-markt opnieuw geprijsd. Alleen gaat deze nieuwe prijsbepaling langzamer dan op de publieke markten. We zijn daarom veel selectiever en voorzichtiger geworden in onze kredietselectie en onze sectorale due diligences. We hebben ook investeringskansen afgewezen waar die nieuwe prijzen nog niet zijn verwerkt.’

Correctie van waarde

‘Er is een goed momentum voor private debt’, vervolgt Tixier. ‘De wereldwijde waardecorrectie biedt kansen. Bijvoorbeeld in betere onderhandelingsvoorwaarden, strengere documentatie, geringere speelruimte in convenanten en een lagere netto leverage bij closing.’

Remko van der Erf van ICG: ‘We zien zeker een markt waar de returns significant omhoog zijn gegaan. Bij onze senior debt business bijvoorbeeld behalen we nu percentages van 12%. Wij zien dat als subordinated returns voor senior risk.’ 

Daarnaast ziet Van der Erf dat partijen in de private debt-markt grotere deals aankunnen. ‘We zitten nu aan tafel bij ondernemingen met een EBITDA van € 100 miljoen tot € 200 miljoen en kunnen hen een kapitaaloplossing bieden, zonder het risico te lopen van een concentratie. Kortom, ik denk dat het private debtinstrument echt institutioneel is geworden. Het is daarmee een grote concurrent voor de gesyndiceerde leningenmarkt. We kunnen nu betere deals sluiten en hebben een flinke stem in de uitleenmarkt. De competitie met de publieke markten is voor de toekomst interessant om te volgen. In de nieuwe dynamiek zullen we ook vaker clubdeals tussen direct lenders zien, net zoals dat in de Amerikaanse markt gebeurt. Want leningen groter dan € 750 miljoen zijn voor een enkele partij niet op te hoesten, rekening houdend met concentratierisico’s.’

Gediversificeerde leningen

Stuart Hitchcock van LGIM Real Assets wijst erop dat de IG-markt voor onderhandse leningen al tientallen jaren bestaat. En, in het geval van de Amerikaanse corporate-markten, al sinds het midden van de vorige eeuw. Volgens hem zijn er een paar belangrijke redenen voor de populariteit en groei van onderhandse leningen: ‘De eerste komt vanuit de lener. De bekendheid met onderhandse markten is de afgelopen decennia aanzienlijk toegenomen. Daarnaast is er een grotere wens om te kunnen putten uit een gediversifieerde groep geldschieters. Immers, het is een verstandige financieringsstrategie om een institutionele groep geldschieters te hebben voor het langetermijnkapitaal en een bankgroep voor algemene operationele en kortetermijnkredietbehoeften. Ten tweede zien beleggers de waarde van diversificatie voor hun eigen portefeuilles, waardoor ze toegang krijgen tot een breed scala aan hoogwaardige kredieten en profiteren van structurele bescherming. Private illiquide assets vormen een flinke aanvulling op zowel bank- als overheidskapitaal. Investeerders zijn steeds flexibeler geworden in de omvang en structuur van hun financieringen.’

Murtaza Merchant van MV Credit ziet de Europese markt meer naar zijn evenknie in de Verenigde Staten toegroeien. ‘Dat is gebeurd in de afgelopen tien jaar. De VS hadden altijd een hogere penetratie van institutionele beleggers in de private markten dan Europa. Je ziet nu dat die regio’s meer op elkaar gaan lijken.’

Het private debt-instrument is echt institutioneel geworden. Het is daarmee een grote concurrent voor de gesyndiceerde leningenmarkt.

It fits them well

Merchant constateert ook dat de markt zich in de afgelopen twaalf maanden heeft ontwikkeld van een lenervriendelijke naar een uitlenervriendelijke markt. ‘Natuurlijk, er heeft wat herbalancering plaatsgevonden in de prijzen en in de voorwaarden voor een leverage. Ook was het volume aan leningen in de afgelopen twaalf maanden lager vanwege de macroeconomische situatie. Maar dan nog zijn de percentages van de returns vrij hoog en neemt de vraag naar private debt nog steeds toe als percentage van het totaal aan leningen.’

Torben Skødeberg van Capital Four reageert: ‘De private debt-markt is volwassener geworden. We zien dat onze klanten meer van deze asset class willen hebben in hun portefeuille, omdat ze deze daarmee kunnen optimaliseren. Vanuit het perspectief van risico-returns en het perspectief van diversificatie is het een goede aanvulling. It fits them well.’ Toch moeten we volgens hem de volwassenheid van de Europese private debt-markt in perspectief zetten. ‘Het is ongeveer een vierde van wat nu de Amerikaanse markt is, terwijl de twee regio’s qua bnp grofweg dezelfde omvang hebben. In Groot-Brittannië is de groei het grootste, terwijl die in de Benelux, Frankrijk, de Nordics en de DACH-regio achterblijft, hoewel de groei in de Benelux relatief gezien groot is. Je kunt zeggen dat we in Europa al een lange weg hebben afgelegd, maar het bankaandeel in private leningen is nog steeds vrij groot.’

Niet meteen een voorkeur

Voorzitter De Ruiter wil weten of leners een voorkeur hebben voor de private of de publieke debt-markt? Hitchcock: ‘Ik denk niet dat er een directe voorkeur is. Afhankelijk van de kredietwaardigheid van een lener, die bepalend kan zijn voor toegang tot de markt, en je specifieke financieringsbehoeften als bedrijf, kijk je waar de opties liggen. De publieke en private debt-markten zijn in dit opzicht complementair aan bankleningen. Als lenend bedrijf kun je een specifieke reden hebben om een private markt aan te boren. Je hoeft immers geen publieke credit-rating te hebben en je kunt op maat gemaakte aflossingsprofielen opstellen die misschien niet beschikbaar zijn op publieke of bankmarkten. Daarnaast kun je zowel het inkomen beter afstemmen als het herfinancieringsrisico beter beheren. Je hebt ook minder last van de risico’s van herfinanciering. En in private markten kun je de financiering beter afstemmen op je verplichtingen.’

Ook Merchant ziet voordelen. ‘Je bent als onderneming niet afhankelijk van een bank en je hebt geen last van events op de financiële markten. Dat soort aspecten worden echt gewaardeerd door ondernemingen.’

Vergelijking VS en Europa

Van der Erf vergelijkt de markten in de VS en Europa met elkaar. ‘De Amerikaanse markt voor private debt heeft een lange historie en is daardoor volwassener. Maar daar heb je als investeerder dus ook veel concurrentie bij de deals. Bijna alle deals zijn gedeelde deals, waardoor je ook veel participanten hebt waar je mee moet afstemmen. De dynamiek in de EU gaat veel meer over directe leningen. De situatie van vraag en aanbod is in Europa gunstiger voor ons.’

Hitchcock: ‘Financieringen nemen verschillende vormen aan. Van deals met één investeerder tot meer gesyndiceerde uitgiftes. De concurrentie voor private financiering van hoge kwaliteit kan hevig zijn. Maar dit is ook positief, omdat het een weerspiegeling is van de breedte van de markt. Voor beleggers die multi-assetclass-beleggingsstrategieën willen hanteren, kan de mogelijkheid om te beleggen in verschillende asset classes – bedrijven, infrastructuur, vastgoed en alternatieven – van grote toegevoegde waarde zijn. Je kunt namelijk kapitaal alloceren naar waar de beste kansen liggen. Je voelt niet de druk om te moeten beleggen in bepaalde sectoren waar te veel geld achteraan zit.’

Konings: ‘Ja, specifieke nationale en lokale kennis is nodig om adequaat door moeilijke omstandigheden heen te navigeren. Het aantal deals dat je kunt doen is groot, maar het is van belang kwalitatief de juiste transacties te sourcen. Daarnaast kun je in deals waar minder concurrentie is, gunstigere voorwaarden structureren. Inderdaad, dan heb je een goede manager nodig om te bepalen welke voorwaarden er bij een deal haalbaar zijn.’