Ronde Tafel Private Debt deel 2: Is private debt schokbestendig?

6 december 2023

Dat de private debt-markt aan populariteit wint en groeiende is, hoeft de deelnemers aan deze Ronde Tafel niet te worden verteld. Toch is het de vraag wat de zorgen over het gestegen rentepercentage en de inflatie doen met die markt. Is private debt schokbestendig? Op die vraag antwoordden de deelnemers unaniem ja.

Door Ronald Bruins

Dit is deel 2 van het verslag. Hier leest u deel 1 en hier deel 3.

Lokale kennis van managers

Welke mogelijkheden in private debt lijken het meest aantrekkelijk, wil voorzitter De Ruiter weten. Skødeberg: ‘We kiezen voor die terreinen waar we het beste met de uitgevers van private debt kunnen samenwerken, om zo de beste resultaten voor onze cliënten te realiseren. Een groot deel van die mogelijkheden zien we in posities voor senior gedekte leningen met een lage schuldenlast. Dat is een eenvoudige, minder risicovolle en minder complexe beleggingsstrategie. Deze sluit goed aan bij veel pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen in Europa. Wat betreft rendement ziet het er zeer aantrekkelijk uit in vergelijking met andere illiquide asset classes in de private markt. We zien er momenteel rendementen van 11 tot 12%.’

Merchant: ‘Veel van de performance wordt geleverd door de managers van fondsen en hun kennis van de lokale en regionale situatie. Geografisch gezien hebben bij ons ontwikkelde markten de voorkeur.’ De Ruiter: ‘Is het dan een top-down of een bottom-up spel?’ Merchant: ‘Het belangrijkste is de kredietsterkte en daarna volgt natuurlijk ook het macro-economische risico. Je hebt een ervaren manager nodig die beide elementen goed kan inschatten.’

Van der Erf raadt senior debt aan. ‘Wij zien momenteel in de upper mid market de beste kansen, omdat dit segment voor veel kleinere direct lenders te uitdagend is om als sole lender op te treden terwijl sponsors dit segment steeds vaker opzoeken nu de gesyndiceerde leningenmarkt is stilgevallen. Minder aantrekkelijk voor ons is infra debt, omdat de kredietopslagen daar lager zijn doordat er veel aanbod van kapitaal is, onder andere van traditionele partijen zoals banken. Real estate debt vinden wij ook interessant, maar daar moet je goed kijken of het sterke assets zijn en of er sterke huurders in het vastgoed gevestigd zijn.’

Megatrends

‘Not losing money is the major game and the best deal is a repaid deal’, beschouwt Van der Erf. ‘Maar je kunt een faillissement nooit helemaal uitsluiten. Dat is onmogelijk.’

Demografie, decarbonisatie, digitalisatie en deglobalisatie: we moeten die megatrends analyseren en kijken waar de kansen en risico’s liggen.

Hitchcock herkent het streven: ‘Geld verliezen is het laatste wat je wilt. De mantra voor mij is krediet, structuur en prijsstelling. Oftewel: selecteer krediet van goede kwaliteit en in private markten kunnen beleggers profiteren van structurele beschermingen. Die kunnen helpen om de neerwaartse risico’s te beheren als een belegging niet presteert zoals verwacht.’

Hitchcock ziet vier megatrends die private debt-investeerders kunnen gebruiken om hun beleggingen in de toekomst te sturen. ‘Demografie, decarbonisatie, digitalisatie en deglobalisatie: we moeten die megatrends analyseren en kijken waar de kansen en risico’s liggen.’

Markt voor duurzaam en impactgericht beleggen

Tixier ziet belangrijke kansen ontstaan aan de ESG- en impactkant. ‘De kloof tussen de VS en Europa op het gebied van private debt is kleiner geworden aan de financiële kant, maar wordt groter aan de kant van duurzaam beleggen. Vooral door regelgeving hebben Europese limited partners en general partners een duidelijke voorsprong op het gebied van ESG en duurzaam beleggen. De grootste LP’s en GP’s hebben belangrijke, publieke toezeggingen gedaan om op net zero uit te komen. Een groeiend aantal duurzame en impactstrategieën ondersteunen het pad naar net zero. Deze stellen eindbeleggers in staat om hun doelstellingen voor decarbonisatie te behalen. We zien ook dat kredietnemers zich steeds meer bewust worden van ESG-kwesties. Ze zijn meer dan ooit bereid om hun informatieverschaffing te verbeteren. Sommigen van hen verplichten zich tot jaarlijkse verbeteringsdoelen bij het ontwikkelen van duurzaamheidsgerelateerde leningen. Een van onze prioriteiten is dan ook om in te spelen op de groeiende vraag van onze klanten naar Artikel 8- en Artikel 9-fondsen. Op beide gebieden werken we aan de ontwikkeling van direct private credit duurzame en impactstrategieën.’

Kansrijke sectoren

‘Er zijn veel veelbelovende mogelijkheden in alle private asset classes’, zegt Hitchcock. ‘Allereerst is er een algemene beweging naar meer institutionele beleggingen in deze categorie. Dat op zich creëert al kansen. Maar als we nadenken over de megatrends die ik eerder noemde, kunnen we hoogwaardige kansen verwachten in veel sectoren. Bijvoorbeeld: bedrijfsmatige investeringen in huisvesting en gezondheidszorg om de demografische dynamiek te ondersteunen. Denk ook aan milieuverbetering in de infrastructuur door transport CO₂-vrij te maken en verder te investeren in hernieuwbare energie. Ook digitalisering door de uitrol van glasvezelnetwerken is zo’n kans. We zien daarnaast een verdere ontwikkeling van milieu- en natuurgerelateerde financieringen zoals debt-for-nature. Daarbij ondersteunen investeerders lokale investeringen in milieubeschermingsmaatregelen. In de vastgoedsector komen er kansen in woningen en specifiek studentenhuisvesting. In de context van de globalisering zien we duidelijk kansen in de industriële en logistieke sector.’

Vooral door regelgeving hebben Europese limited partners en general partners een duidelijke voorsprong op het gebied van ESG en duurzaam beleggen.

Van der Erf wijst op het gevaar van managers in de private debt-markt met een korte staat van dienst. ‘Sommigen zijn minder dan vijf jaar op hun post en hebben dus nog nooit een recessie gezien. Hoe gaan zij onderkennen dat ondernemingen in zwaar weer verkeren en hoe acteren ze daarop? Hebben ze de expertise om een onderneming succesvol te kunnen herstructureren?’

All weather-strategie?

Die vraag brengt voorzitter De Ruiter tot een vervolg. ‘Is private debt een allweather-strategie?’ Tixier: ‘Ja, private debt moet een strategische allocatie in de portefeuille hebben. Afhankelijk van het tijdstip waar we ons in de kredietcyclus bevinden, kun je de allocatie verhogen of verlagen. Deze asset heeft nogal wat stormen doorstaan, zoals Covid-19 en Brexit. Echter, ook nu zijn er enkele donkere wolken aan de lucht. S&P verwacht een stijging van het wanbetalingspercentage op leningen als gevolg van de stijgende rente, de stijgende inkoopkosten en de vertragende groei. Wij verwachten dus dat de beleggingscategorie moeilijke tijden tegemoet gaat. Er is tot nu toe geen bewijs dat de turbulentie groter wordt dan in publieke markten. We verwachten ook dat het gat tussen vermogensbeheerders die hun kredietselectie wel en niet op orde hebben groter wordt.’ 

Ook Konings vindt het een all-weatherstrategie. ‘Vanuit een investeringsperspectief heeft private debt specifieke voordelen tijdens een down-turn. Alternatieve kredietbronnen kunnen opdrogen waardoor je onderhandelingspositie versterkt. Dat opent de deur voor aantrekkelijke voorwaarden. Daarnaast worden in een economische recessie de prijzen van private leningen doorgaans minder beïnvloed. Het aardige is ook dat institutionele beleggers hun geld aan het werk kunnen zetten in vooraf gedefinieerde gebieden zoals de geografieën of sectoren waar hun eigen klanten actief in zijn. Zo kunnen zij indirect de eigen achterban helpen. Kortom, je bent als institutionele belegger aan het financieren in je eigen achtertuin. Dit benadrukt overigens nogmaals het belang van het selecteren van de juiste manager, gezien potentiële reputatie-issues dicht bij huis.’

Kostenratio

‘Rechtstreeks lenen van private debtinvesteerders is veel efficiënter. Het kent lagere totale kosten voor de maatschappij dan lenen via banken’, merkt Skødeberg op. ‘De kostenratio bij banken is ongeveer 50%. Voor een onderhandse lening met een rendement van 11 of 12% zijn de beheerkosten 1% of minder, omdat er veel minder frictie is. Tegelijkertijd heb je geen asset liability mismatch. Kortom, voor een relatief laag bedrag krijg je toegang tot een beleggingscategorie die vanuit maatschappelijk oogpunt zeer efficiënt geprijsd is.’

Vanuit een investeringsperspectief heeft private debt specifieke voordelen tijdens een down-turn.

Hitchcock: ‘Daar ben ik het mee eens. De werkelijke kosten van het opzetten van private debt zijn, vooral aan de bovenkant van het kredietspectrum, relatief gezien heel laag. Als kredietverstrekker neem je in wezen de voorwaarden die je al hebt met bankkrediet en die vertaal je naar een lening. Mogelijk tot vijftig jaar voor een private leningovereenkomst.’

Zeker een goede tijd

‘Is het een goed moment om de markt in te stappen?’ vraagt De Ruiter. ‘Of moeten we wachten?’ Konings: ‘Nu is het zeker nog steeds de tijd om in te stappen. Als er een economische neerwaartse spiraal komt, zijn er nog steeds aantrekkelijke gebieden om in te investeren. Private debt blijft groeien, is mijn overtuiging. Ook omdat banken zich blijven terugtrekken uit private debt. Dat biedt kansen voor institutionele beleggers. Ik denk dat meer aanbieders zich tot deze markt wenden, waarmee ook de keuze voor leners toeneemt. En dat maakt het instrument private debt weer populairder. Als ik naar ons eigen bedrijf kijk, dan zijn private debt- en het alternative fixed incometeam twee pijlers onder onze beleggingsstrategie.’

Hitchcock: ‘Wij zijn buy and hold-beleggers die voor de lange termijn beleggen. We zullen dus door de economische cyclus heen blijven beleggen. Immers, we zijn op zoek naar beleggingen in kredieten van goede kwaliteit die een relatieve waardebasis hebben ten opzichte van alternatieve beleggingscategorieën zoals beursgenoteerde obligaties. Economische ruis op de korte termijn mag dus niet afleiden van een goede investering. Op dit moment ben ik, ondanks het risico van een recessie, bullish. Dat mede gezien de aantrekkelijke rendementen in niet-cyclische kredieten van hoge kwaliteit die we zien in de investment grade private credit.’

Een mooie yield

Hitchcock benadrukt het belang van goede underwriting. ‘Wij zijn kredietinvesteerders en willen investeren in schokbestendige assets voor onze klanten. Kredietanalyse van hoge kwaliteit, het opstellen van goede kredietdocumentatie met goede beschermingsmaatregelen en het behalen van een passend rendement zijn essentieel.’ Wat is dan het te verwachten rendement, vraagt De Ruiter zich af. Van der Erf: ‘Ik kan niet in de toekomst kijken, maar we hebben twaalf first lien, senior secured deals gedaan in Europa dit jaar. Deze zaten met hun rendement allemaal tussen de 11,5 en 12,5%. Ik denk dat dat een mooie yield is voor senior risk. We hebben ook teams die naar achtergestelde leningen kijken. Daar zie je nu zelfs rentes tussen de 15 en 18%. Maar daar moet je zo mogelijk nog beter je huiswerk doen, omdat je niet vooraan in de rij wilt staan bij een onverhoopt faillissement.’

Rechtstreeks lenen kent lagere totale kosten voor de maatschappij dan lenen via banken.

Hitchcock: ‘In het investment gradespectrum zien we momenteel returns van 5,5 tot 8%.’ Skødeberg: ‘Dit is een prachtige beleggingscategorie, vooral als je flexibel kunt zijn. In welke sectoren beleg je meer of minder? We zijn relatief sectoronafhankelijk, maar over het algemeen zijn we als kredietbeleggers huiverig voor sectoren die worden gedomineerd door enkelvoudige risicofactoren. Denk aan energie, grondstoffen, scheepvaart en vastgoed. In het huidige klimaat met meer prijsdruk op consumenten zijn we ook voorzichtig met consumentengoederen.’

Neutraal tot licht negatief

De Nederlandse transitie van een defined benefit- naar een defined contributionpensioensysteem komt aan bod. ‘Deze is meer gebaseerd op een life cycle-benadering’, legt De Ruiter uit. ‘Wat betekent deze verandering voor private assets en private debt in het bijzonder?’ Van der Erf: ‘We hebben het met onze cliënten over de gevolgen van die overgang. Het geluid dat ik daar krijg, is dat het neutrale tot licht negatieve gevolgen heeft voor deze asset class. Er is nog steeds ruimte voor collectief vermogensbeheer en illiquide beleggingscategorieën. Echter, je zult over die categorieën meer transparantie moeten betrachten richting de pensioenpotjes van de deelnemers van een pensioenfonds. Dat gaat bijvoorbeeld over de beheerkosten van de betreffende beleggingscategorie. Die kosten zijn over het algemeen hoger bij illiquide beleggingscategorieën dan bij liquide beleggingscategorieën. Simpelweg omdat het veel arbeidsintensiever is om in diverse Europese landen op zoek te gaan naar directe leningen dan instrumenten die direct op de beurs verhandelbaar zijn te kopen. Tegenover die hogere kosten staat dan wel een hoger rendement. Het is evenwel de vraag of het wordt begrepen als je de management fee van een ETF tegenover die van een private debt-manager zet. Zo bezien kan deze asset class als duur te boek komen te staan.’

Assets moeten passen

Ook Tixier voorziet een verandering. ‘Onderzoek toont aan dat we gemiddeld een daling zien in investeringen in producten met een lange looptijd en een stijging in producten met een hoger rendement, zoals onderhandse leningen. Daarbij komt dat jongere mensen eerder willen beleggen in illiquide producten met een hoger rendement.’ Merchant: ‘Ik stuurde deze vraag naar mijn Nederlandse collega. Ik kreeg als antwoord: er is geen gemiddeld Nederland pensioenplan. Dat is vergelijkbaar met de Britse pensioenmarkt, waar ook een grote verscheidenheid is. Alhoewel ik de Nederlandse markt collectiever inschat.’

Amerikaanse pensioenfondsen beleggen doorgaans in private debt met leverage, constateert Van der Erf. ‘Daar waar institutionele beleggers in Europa die leverage juist niet willen. In Europa zijn de pensioenpotten redelijk gevuld en daardoor kan men met een lager rendement en risico genoegen nemen, terwijl in de VS de dekkingsgraden dusdanig laag zijn dat pensioenfondsen bereid zijn om hogere risico’s te nemen, om kansrijk te blijven om op de lange termijn aan hun verplichtingen te kunnen voldoen.’