Han Dieperink: De Japanse stealth bull-markt

9 januari 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De Japanse beurs behaalde vorig jaar het hoogste rendement van de afgelopen tien jaar. Met een plus van 28% eindigde de Nikkei op 33.464. Het vorige record was van 10 jaar geleden, een plus van 57% in 2013, net na de start van Abenomics.

In de afgelopen tien jaar groeiden Japanse bedrijven veel sterker dan Amerikaanse bedrijven. Enkel door een sterk stijgende Amerikaanse waardering (k/w expansie) en valutaire verschillen presteerde de Amerikaanse beurs uiteindelijk beter dan de Japanse. Ondanks die goede prestaties wordt Japan in breed gespreide aandelenportefeuilles nog altijd onderwogen. Japan is dan ook een typische valuebelegging: underloved, underresearched, underowned.

De drie pijlen van Abenomics

De goede prestaties van de Japanse aandelenmarkt zijn een direct gevolg van Abenomics. Het driepijlenbeleid van voormalig premier Shinzo Abe is een combinatie van fiscaal beleid, monetair beleid en structurele hervormingen. Onder die structurele hervormingen viel ook een verbetering van de corporate governance en met name dat laatste begint nu op de aandelenmarkt vruchten af te werpen.

Nu is Shinzo Abe alweer twee jaar geleden vermoord, maar premier Fumio Kishida zet zijn beleid voort, zij het met wat aanpassingen. Zo was Haruhiko Kuroda duidelijk een andere centrale bankier dan zijn opvolger Kazuo Ueda die door Kishida is benoemd. Toch volgt Kishida zijn voorganger Abe nauwgezet met maatregelen om de corporate governance te verbeteren.

Naming and shaming

Op het gebied van corporate governance maakt Kishida net als Abe gebruik van het sterke effect van ‘naming and shaming’ in de Japanse cultuur. In de westerse wereld kennen wij de ‘zondecultuur’, in Japan is dat de ‘eercultuur’. Aantasting van de eer en het hiermee gepaard gaande gezichtsverlies weegt zwaar. Het kan de gehele groep of familie raken, daar waar een zonde alleen de desbetreffende persoon raakt en vaak ook relatief eenvoudig kan worden vergeven.

Onder Abe konden bedrijven alleen onderdeel zijn van bepaalde indices als het rendement op het eigen vermogen hoog genoeg was. Bedrijven die dat niet haalden, hadden in het openbaar wat uit te leggen en leden gezichtsverlies. Kishida zette vorig jaar een volgende stap door bedrijven die beneden de boekwaarde noteren en minder dan 8% rendement op het eigen vermogen genereren voortaan ook op een lijst te zetten.

De bedrijven op die lijst worden verplicht om een verbeteringsplan op te stellen en toe te lichten. Doelstelling is een hogere winstgevendheid met daaraan gekoppeld een hogere waardering. Maar liefst 65% van deze ondergewaardeerde bedrijven reageerde meteen door meer aandelen in te kopen en meer dividend uit te keren.

Zaibatsu’s en Keiretsu

Japan was jarenlang een gesloten markt voor activistische beleggers en private equity, maar ook dat is dankzij Abenomics gewijzigd. De Japanse economie is anders georganiseerd dan die van de Verenigde Staten en Europa. Dat is te danken aan generaal Douglas McArthur (dezelfde generaal die met het voorstel kwam het Koreaanse probleem op te lossen met een ‘limited nuclear strike’).

McArthur maakte gebruik van het systeem van de Zaibatsu. De vier grote Zaibatsu’s voor de Tweede Wereldoorlog waren Mitsubishi, Sumitomo, Yasuda en Mitsui. De doelstelling van McArthur was om de macht van monopolies te breken, maar het gevolg was wel dat er conglomeraten ontstonden die op verschillende gebieden met elkaar concurreerden en dat drukte het rendement op het geïnvesteerde vermogen.

Het gevolg is dat er in Japan veel concurrerende producenten zijn, bijvoorbeeld op het gebied van auto’s, maar ook op het gebied van bijvoorbeeld printers. Alleen via de onderlinge verbanden (Keiretsu) werd de concurrentie beperkt, maar werd tegelijkertijd ook de corporate governance de nek omgedraaid. Nieuwe regels van de overheid moeten er nu voor zorgen dat er sprake is van meer consolidatie.

Flexibilisering arbeidsmarkt

Onderdeel van Abenomics is ook de hervorming van de arbeidsmarkt. Japanners hadden altijd een baan-voor-het-leven en de beloning was gebaseerd op senioriteit. Op het moment dat de kosten van een bedrijf stegen, maar dit niet vertaald kon worden naar hogere prijzen voor de eindafnemer, waren vaak de werknemers de pineut. Die moesten lagere lonen accepteren om het bedrijf winstgevend te houden. Iets dat sterk heeft bijgedragen aan de deflatiespiraal.

Nu is het principe veel meer loon-naar-werken. Ook zijn de pensioenen ontkoppeld, waardoor het eenvoudiger is om van baan te veranderen. Het belang van de flexibilisering van de arbeidsmarkt is groot. De werkloosheid is laag, maar er werken relatief weinig vrouwen. Verder weigert Japan vrij pertinent arbeidsimmigranten toe te laten. Liever zet men daarvoor meer robots in. Wat dat betreft profiteert Japan bovengemiddeld van kunstmatige intelligentie, ook omdat volgens de Shinto-religie ieder object (dus ook iedere robot) een ziel heeft. Dat zorgt voor snelle acceptatie.

Japan als renteniersnatie

Kishida probeert van Japan ook een betere renteniersnatie te maken, een beetje vergelijkbaar met de Verenigde Staten in de jaren zeventig. Dat was de periode waarin steeds meer Amerikanen begonnen te beleggen, mogelijk gemaakt door de Employee Retirement Income Security Act en de introductie van 401Ks.

Op dit moment staat er nog zo’n 15 biljoen dollar aan cash aan de zijlijn. Volgens Goldman Sachs kunnen de nieuwe regels ervoor zorgen dat Japanners de komende vijf jaar tussen de 5 en de 9 biljoen yen extra in de Japanse aandelenmarkt gaan investeren. De aandeelhouderscultuur heeft sterk bijgedragen aan de hogere waardering voor Amerikaanse aandelen. Wat dat betreft liggen er in Azië wel meer kansen.

Goedkope yen

Buitenlandse beleggers profiteren voorlopig nog van de goedkope yen. Zeker voor de Nederlandse vakantieganger is werkelijk alles in Japan goedkoop, inclusief vastgoed en de aandelenmarkt. De vraag is natuurlijk wanneer de yen aan kracht gaat winnen. Mogelijk dat de combinatie van een verkrappend Japans monetair beleid en een versoepelend Amerikaans monetair beleid de yen in beweging kan zetten.

Als de beweging richting een sterkere yen eenmaal is ingezet, kan het snel gaan. Op dit moment is de discount ten opzichte van fair value zo’n 40%, terwijl de dollar juist duur is. Sinds de jaren zeventig is de yen niet meer zo goedkoop geweest. Dat helpt Japanse bedrijven overigens om goed te concurreren met China en bijvoorbeeld ook met Duitsland.

First and Second Section

De Japanse aandelenmarkt (TOPIX) bestaat uit twee delen. In de First Section zitten vooral de large caps, in de second section de small caps. De value zit tegenwoordig vooral in de small caps (waar niemand naar kijkt), ook omdat het in het vergrijzende Japan niet altijd eenvoudig is om opvolgers te vinden.

Nog altijd hebben Japanse bedrijven bij elkaar netto geen schulden, een direct gevolg van de twee verloren deflatiedecennia. Die balansen moeten dus nog worden geoptimaliseerd. Op de korte termijn profiteren vooral small caps met boekwaardes beneden de 0,7 van de nieuwe regels, maar ook Japanse banken zien de curve graag versteilen. Verder worden Japanse aandelen steeds vaker gebruikt als proxy om in China te beleggen. Niet zo vreemd, aangezien China tegenwoordig de belangrijkste exportmarkt voor Japanse bedrijven is.

Japanse stealth bull-markt

Japan is het enige land in de wereld dat baat heeft bij oplopende inflatie. Jarenlang heeft de centrale bank geprobeerd de inflatie omhoog te krijgen. Nu dat eindelijk gelukt is, lijkt men deze situatie te willen koesteren. Met inflatie komen ook hogere lonen en dat zal de vraag stimuleren. Eerder dit jaar verhoogde Uniqlo de lonen met 40%. Veel andere bedrijven komen ook met forse verhogingen. Daarmee ontstaat eindelijk de positieve spiraal, met belangrijke gevolgen voor de Japanse economie.

Een sterkere yen kan ook de drempelvrees wegnemen van buitenlandse beleggers die tot op heden de koerswinsten zagen afkalven door de zwakkere yen. Japan kan bovengemiddeld profiteren van kunstmatige intelligentie. Niet omdat Japanners zo creatief zijn, maar vooral omdat Japanners zo goed zijn in het perfectioneren van bestaande technologie. Ze ontdekken meestal de nieuwste technologie niet, maar zijn wel zeer goed in staat om ‘what’s in the box’ te verbeteren. Japan profiteert ook van de bovengemiddelde groei in Azië. Zo bezien draait het in de toekomst meer om groei dan om value in Japan.

Meer columns van Han Dieperink