Han Dieperink: Europapa

2 april 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Na de sterke stijging van de Amerikaanse aandelenmarkt zoeken beleggers naar mogelijke alternatieven. Een voor de hand liggende optie is Europa.

Nu is Europa structureel veel zwakker dan de Verenigde Staten. Dat is ook een belangrijke reden waarom Europese aandelen een discount verdienen ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Europese aandelen zijn echter wel veel gevoeliger voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. Dat is goed nieuws nu de groeiverwachtingen aan de bovenkant blijven verrassen. Bovendien was de hardnekkig hoog blijvende inflatie in Europa lange tijd een probleem. Nu de inflatiecijfers ook in Europa meevallen, neemt de kans op meerdere renteverlagingen op korte termijn echter toe. Bovendien is een groot deel van het slechte nieuws in de koersen verdisconteerd.

Waardering Europa achtergebleven

De Eurostoxx 50 index handelt nu op ongeveer 14 keer de winst. De Italiaanse FTSE MIB heeft net het record van 16 jaar gelden uitgenomen, geholpen door de bescherming van de ECB, toegenomen fusie- en overnameactiviteit en een voorzichtig verbeterende winstontwikkeling. Net als in de Verenigde Staten wordt ook de rally in Europa steeds breder gedragen.

Binnen Europa is er nog een belangrijke keuze die beleggers moeten maken. Beleggen in de eurozone of daarbuiten. De helft van Europa bestaat uit eurolanden, maar de andere helft (Verenigd Koninkrijk, Zwitserland en Noorwegen) is zeker zo interessant. De Britse aandelenmarkt is dankzij Brexit nog goedkoper dan de Europese aandelenmarkt en heeft een relatief grote ‘bias’ richting grondstoffen en financials.

Europa heeft meer cyclische sectoren

In maart presteerde de Europese aandelenmarkt voor het eerst in lange tijd beter dan de Amerikaanse aandelenmarkt. Dat is deels een gevolg van de sectorverdeling. Waar in de Verenigde Staten de nadruk ligt op IT- en groeisectoren, ligt in Europa meer de nadruk op de cyclische sectoren. Daarin zit al relatief veel pijn verdisconteerd.

Veel cyclische aandelen zijn achtergebleven omdat er zowel vorig jaar als dit jaar een recessie werd voorspeld, een recessie waarvan het steeds onwaarschijnlijker is geworden dat die er op korte termijn komt. Ook lijkt het erop dat de cyclus in Duitsland een bodem heeft gevonden nu de werkloosheid niet verder oploopt. In Duitsland was er waarschijnlijk sprake van een technische recessie door terughoudende consumenten, een zwakke externe vraag en hoge rentelasten.

Geldstroom richting Europa

Hedgefunds zitten nu voor het eerst in lange tijd 5,8% overwogen in Europese aandelen. Ook is het aantal shorts in korte tijd sterk teruggelopen tot 0,2% van de marktkapitalisatie. Dat percentage was in de afgelopen tien jaar niet zo laag. Verder willen Amerikaanse beleggers door de gestegen koersen in de VS een groter deel buiten de VS beleggen. Mogelijk wordt ook de situatie rondom de Amerikaanse presidentsverkiezingen door veel Amerikanen als een mogelijk risico gezien voor de Amerikaanse beurs.

Een probleem voor de eurozone is wel dat de Unie niet af is, wat een risico is voor het voortbestaan van de euro op lange termijn. Voordeel is echter wel dat de Europese Unie in de eerste plaats een politieke unie is. De wil om samen te werken voor een ‘nooit-meer-oorlog’ scenario is groot en wordt aangewakkerd door de strijd in Oekraïne. Dat helpt ook de Nederlandse kansen voor het Eurovisiesongfestival. Zeker de Europese landen aan de oostgrens van Europa zijn meer pro-NAVO en pro-Europa geworden.

Lange Europese underperformance

Europese aandelen blijven al bijna 20 jaar achter bij Amerikaanse aandelen. Het kantelpunt lag tijdens de Grote Financiële Crisis. Daarna waren de verwachtingen ten aanzien van Amerikaanse aandelen niet hooggespannen, terwijl die crisis vooral heeft gezorgd voor problemen in Europa.

Allereerst waren Amerikaanse hypotheekobligaties het belangrijkste exportproduct van de Amerikaanse economie begin deze eeuw. Door de geringe winstgevendheid van veel Europese financials hadden die zich gestort op deze nieuwe rendementsbron. Dat was een opmaat voor de eurocrisis. Die werd wellicht veroorzaakt door Griekenland, maar de Europese banken konden de Griekse verliezen niet dragen omdat balansen al verzwakt waren door de afboekingen op de eerdergenoemde hypotheekobligaties. 

Omvangrijke financiële sector

Dat Europa zo sterk werd geraakt in de Grote Financiële Crisis, heeft ook te maken met de omvang van de financiële sector. Waar de Fed al in december sondeerde dat er ruimte was voor drie renteverlagingen, was de ECB lange tijd terughoudender, een direct gevolg van de hardnekkig hoge inflatie in de eurozone.

Nu de inflatiecijfers meevallen, lijkt er opeens ruimte voor zelfs vier renteverlagingen in de eurozone dit jaar. De Europese huizenmarkt is ook anders gefinancierd dan de Amerikaanse. Waar veel Amerikanen ondanks de opgelopen rente nog altijd profiteren van een extreem lage hypotheekrente, voelen Europese huiseigenaren veel meer de gestegen rente. Alleen nu de rente gaat dalen, heeft dat weinig effect op de Amerikaanse bestedingen, maar des te meer op de Europese.

Herstel reële loonontwikkeling

De veel hogere inflatie in de eurozone was vooral een gevolg van de scherpe stijging van de energieprijzen. De loonontwikkeling bleef lange tijd achter bij deze stijging, maar hogere looneisen zorgen nu met vertraging dat consumenten er ook in Europa in reële zin op vooruitgaan. Nu duurt het wel even voordat consumenten hieraan wennen, want ze zullen lange tijd toch voelen dat prijzen in de afgelopen jaren veel sterker zijn gestegen dan de lonen. Dat is mogelijk ook de reden dat Europese consumenten meer sparen.

Verdwijnende industrie

Het grootste probleem voor Europa in de afgelopen jaren was dat, door de hoge energieprijzen in combinatie met de hoge lonen, veel industrieën geen toekomst meer zien in Europa. De krimp die enkele jaren geleden is ingezet, bleef lange tijd aanhouden. Waarschijnlijk zijn we daarmee voorgoed een deel van de industrie kwijtgeraakt.

Tegelijkertijd begint de situatie in de Europese industrie nu wel te stabiliseren. Daarbij helpt het dat China er nu ook meer aan doet om haar economie weer op de rails te krijgen. Europa is veel afhankelijker van China dan de VS. Geleidelijk gaat het in Europa dus op meerdere gebieden minder slecht, terwijl de perceptie lange tijd erg negatief is geweest. Dan is er koersmatig ruimte voor een inhaalslag.

Meer columns van Han Dieperink