Han Dieperink: Hoe selecteer je private equity-fondsen?

11 juni 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De verschillen in rendement tussen de beste en de slechtste private equity-fondsen zijn zo groot, dat zelfs de gemiddelde private equity-fondsen nog niet goed genoeg zijn. Hoe maak je dan toch een goede selectie? Begin met het zoeken naar red flags.

Om daadwerkelijk het private equity-rendement te realiseren, moeten fondsen uit de bovenste decielen of het bovenste kwartiel worden geselecteerd. Vaak wordt dit gedaan door middel van een uitgebreide due diligence, eindeloze vragenlijsten waarmee men probeert het kaf van het koren te scheiden. Maar wat werkt?

Eén van die vragen die ik in het verleden tegen ben gekomen had een originele interpretatie. De vraag was namelijk hoeveel mensen binnen de organisatie de titel CFA mochten voeren. Hoe meer CFAs hoe beter, zou je denken, maar deze vraag had juist als doel om de red flag van het groepsdenken (groupthink) te identificeren. Als er alleen maar CFAs in een organisatie actief zijn, dan is het risico niet alleen dat ze binnen dat keurslijf opereren, maar ook dat ze behoren tot dezelfde groep mensen die elkaar regelmatig zien, zelfs in het weekend. Dat zorgt voor kwalitatief mindere groepsbesluiten.

Vier red flags op rij

Recent was een private equity-partij in het nieuws die graag veel geld wilde ophalen voor haar volgende fonds, alleen bleek dat er ruzie was tussen het bestuur en de partners. Dat is de eerste red flag. De ruzie  bleek te gaan over de beloningsstructuur. Bij private equity worden partners beloond op basis van een deel van de carried interest, een percentage van de winst bij verkoop. De reden dat mensen niet voor bijvoorbeeld McKinsey gaan werken, maar kiezen voor private equity, is gebaseerd op deze carry. Daarop (achteraf) bezuinigen betekent uiteindelijk dat goedkoop duurkoop is, de tweede red flag.

Verder blijkt dat er meerdere partners op een zijspoor zijn beland als portfoliomanager, de derde red flag. Het betekent immers dat het komende fonds door een ander team geleid zal worden dan de eerdere fondsen. Dat terwijl consistentie hier juist belangrijk is, anders zijn we immers weer terug bij af. Ten slotte blijkt dat de oprichter ook nog zijn zonen in de board heeft benoemd. In private equity is er geen plek voor nepotisme: de vierde red flag.

Focus en interpreteer

Voor veel institutionele beleggers is een due diligence slechts een checklist die moet worden ingevuld voordat er verder kan worden gegaan met het proces. Het is een bewijs dat ze dit onderdeel hebben uitgevoerd. Ze bewaren de antwoorden, maar controleren niet of de antwoorden kloppen.

Andere investeerders hebben de neiging om juist alles te willen analyseren, maar dat resulteert vaak in aandacht voor de verkeerde details. Zo willen ze alles weten van deals uit het verleden, maar krijgen ze geen inzicht in de cultuur van het bedrijf, hoe investeringsbeslissingen worden genomen, en of de mensen en processen geschikt zijn om op lange termijn de juiste rendementen te genereren. Natuurlijk worden er vragen gesteld over track record, team, operationele ervaring et cetera, maar de kunst is de interpretatie van relevante informatie. Een simpel vinkje is niet goed genoeg.

Resultaten uit het verleden

Een belangrijk onderdeel van due diligence zijn de resultaten uit het verleden. Het idee is dat als een private equity huis meerdere keren in het hoogste kwartiel heeft gescoord, dat ook de volgende keer wel zal lukken. Probleem daarbij is dat de fondsen óók weten dat ze in het bovenste kwartiel moeten scoren om te worden geselecteerd. Dat kan zelfs betekenen dat er waardevernietigende besluiten worden genomen, om maar binnen dat kwartiel te scoren.

Een hoge IRR is vaak voor meerdere interpretaties vatbaar, en kan zelfs worden gemanipuleerd. Vaak is het trackrecord ook gebaseerd op toekomstige waarderingen, een prikkel om die waardering kunstmatig hoog te houden. Let ook op of de rendementsontwikkeling niet het normale patroon volgt dat binnen private equity gebruikelijk is: ook dan is er al snel sprake van een red flag.

Leer van de afwijkingen

Verder is het vooral interessant om te kijken naar ondermaats presterende investeringen. Ook deze investeringen zijn immers geselecteerd door hetzelfde proces en hetzelfde team dat ook de investeringen in het bovenste kwartiel heeft geselecteerd. Juist in investeringen die niet passen bij het verhaal dat men vertelt, zit veel informatie. Het laat waarschijnlijk zien wat er fout is gegaan en wat er aan gedaan is om dat in de toekomst te voorkomen. Vraag gewoon naar de slechtste investering en wat men daarvan heeft geleerd.

Overigens werkt dit ook uitstekend bij het aannemen van nieuwe medewerkers, vraag simpelweg naar de slechtste belegging van het afgelopen jaar. Als iemand stelt dat die niet bestaat, is dat per definitie een red flag.

Hou het simpel

Tot slot zijn er ook heel simpele red flags. Zoals bedrijven die niet transparant zijn of die stellen dat je ze maar moet vertrouwen zonder dat ze aanvullende informatie verstrekken. Ook wanneer er onvoldoende wordt gecommuniceerd is dat meestal foute boel. Dat geldt ook voor fondsen die werkelijk alles aan een bedrijf willen veranderen. Waarom zou je zo’n bedrijf dan willen kopen?

Wat ook helpt om snel een oordeel te vormen, is in gesprek gaan met de concurrent. Die heeft meestal wel een oordeel klaar. Verder krijgen bedrijven tegenwoordig steeds vaker reviews op websites of via social media. Tot slot zullen veel mensen verbaasd zijn over wat je in een simpel gesprek allemaal naar boven kan halen. Begin daar mee en controleer daarna of dat overeenstemt met de andere informatie.

Meer columns van Han Dieperink