Harry Geels: Waarom deugdzaam beleggen ‘in theorie’ geld kost

11 juni 2024

Door Harry Geels

In de media woedde er de afgelopen dagen een heftige discussie over een door de Tweede Kamer aangenomen motie van Thierry Aartsen, die wil dat pensioenfondsen primair op rendement sturen. De discussie is goed, de polarisatie erdoor niet. Waarom klopt de argumentatie over en weer niet?

Vorige week werd er door de Tweede Kamer een motie van VVD-er Thierry Aartsen aangenomen waarin ervoor wordt gepleit dat pensioenfondsen hun deelnemers primair een goed (renderend) pensioen moeten bieden. Duurzaam beleid zou hieraan ondergeschikt moeten zijn. De motie was nog niet aangenomen, of de discussie brandde los. Enerzijds verdedigden pensioenfondsen hun uitsluitingsbeleid van ‘sin sectors’, zoals wapens, gokken en fossiel. Anderzijds meenden voorstanders dat het maar eens over moet zijn met die deugdzaamheid.

Aartsen heeft met zijn motie niet alleen beroering veroorzaakt, maar ook de discussie die in de VS al veel duidelijker speelt naar Nederland getrokken. In de VS hebben de meeste Red States duurzaam beleggen namelijk in de ban gedaan en zelfs strafbaar gesteld. In Democratische staten wordt duurzaam beleggen nog wel aangemoedigd. Om verdere polarisatie te voorkomen, is het wellicht goed om te kijken naar de argumenten die over en weer worden gebruikt. Die vallen grofweg in drie groepen uiteen: rendement, risico, en de wil van de achterban. Mijn stelling is dat beide kampen hun straatje schoon vegen.

1) Rendement

Laten we beginnen met het rendement. Aartsen lijkt te suggereren dat duurzaam beleggen geld kost (waarom anders zo’n motie?). Deze kwestie is een mijnenveld. Het is namelijk lastig om duurzaamheid goed te definiëren en het is ook niet altijd goed te meten. Afhankelijk van de definitie krijgen we andere uitkomsten. In een interview met Financial Investigator betoogde professor Paul Smeets recent dat we duurzaam beleggen eigenlijk het beste kunnen definiëren als beleggen met een maatschappelijk rendement.

Kiezen we de definitie van maatschappelijke rendement, dan kost duurzaam beleggen een paar procentpunten rendement per jaar. Als beleggingen met financieel rendement hetzelfde resultaat zouden hebben als die met maatschappelijk rendement, is er eigenlijk geen onderscheid. Dan kan iedere belegger net zo goed ook maatschappelijk rendement nastreven. Maar als we duurzaamheid gelijk stellen aan beleggingen met hoge ESG-scores, dan wordt het beeld troebeler. Voor- en tegenstanders kunnen zich dan beroepen op stapels empirische studies.

Een andere complicatie is dat het uitsluiten van ‘sin stocks’ beleggers geld kost. Deze aandelen outperformen al sinds jaar en dag. Zie voor een willekeurig voorbeeld Figuur 1. Dat is met talloze empirische studies aangetoond. Theoretisch is die outperformance ook goed te beredeneren. Als grote groepen beleggers namelijk niet meer beleggen in sin stocks, zakken de koersen ervan relatief versus de aandelen die niet uitgesloten worden. En lagere koersen leveren op lange termijn hogere toekomstige rendementen, de zogeheten ‘sin premium’.

Aan de andere kant leveren bedrijven die goed bestuurd worden en goed allerlei bronnen van risico’s, waaronder ook allerlei ESG-risico’s, managen, ook extra rendement op. Het gaat dan om bedrijven die in de categorie kwaliteitsaandelen vallen, waarvoor de wetenschap de ‘quality premium’ heeft vastgesteld. Er lijkt empirisch een opvallende overlap te bestaan tussen de ‘factoren’ kwaliteit en duurzaamheid. Dus kunnen duurzame beleggers het misgelopen rendement van uitgesloten sin stocks proberen goed te maken met duurzame kwaliteitsaandelen.

2) Risico

Dan het argument dat pensioenfondsen duurzaam moeten beleggen omdat ze moeten letten op allerlei (klimaat)risico’s. Het klimaat als bedreiging voor het financiële systeem. Met deze stelling rechtvaardigt ook de ECB haar beleid op het gebied van duurzaamheid. Er lijkt gezegd te worden dat pensioenfondsen er bijvoorbeeld rekening mee moeten houden dat oliemaatschappijen straks stranded assets hebben, of dat verzekeraars respectievelijk banken bij frequentere klimaatrampen hogere uitkeringen of afschrijvingen op leningen moeten doen.

Maar rekening houden met risico’s is toch de essentie van financiële markten en ondernemen? Dat doen beleggers en bedrijven toch altijd, om het even welke risico’s? Daarbij geldt ook nog eens het principe ‘hoe hoger de risico’s, des te hoger de rendementen’. Zo moet een bedrijf als Shell, dat inderdaad een transitierisico loopt als het zich niet snel genoeg omvormt, vanwege de grotere risico’s een hoger potentieel rendement opleveren. Risico’s uitsluiten kost in theorie rendement. Of is de gedachte achter klimaatbewustheid dat markten niet meer goed werken?

3) Achterban

Pensioen is een afspraak tussen fondsen en hun deelnemers. Daar lijken Aartsen en de ondersteuners van zijn motie aan voorbij te gaan. Het kan natuurlijk zijn dat de deelnemers van een pensioenfonds in meerderheid duurzaam willen beleggen, hoe we ‘duurzaam’ ook definiëren. Mogelijk willen ze zelfs beleggingen met maatschappelijk rendement. Wat de deelnemers willen, moet dan wel goed vastgelegd worden. Dat kan bijvoorbeeld met een burgerberaad, zoals Pensioenfonds voor de Detailhandel dat een keer organiseerde (zie het interview met Paul Smeets).

Onderbouwen

Met zijn motie dat rendement het primaire doel moet zijn van pensioenfondsen gooide Aartsen de knuppel in het hoenderhok. Daar is op zich niets mis mee. Het is jammer dat dit tegenwoordig meestal meteen tot een polariserend debat leidt. Laten we het positief bezien. De aangenomen motie zet pensioenfondsen aan om met een goed verhaal te komen om de opgelopen achterstand, door het uitsluiten van sin sectors en bepaalde risicopremies, met mooie duurzame beleggingen te compenseren. Zolang er daarbij natuurlijk instemming van de meerderheid van de deelnemers is.

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels

Meer columns van Harry Geels