Ronde Tafel 'Opportunities in Emerging Market Debt' - Deel 3: Beleggingsbeleid en vooruitzichten

12 juni 2024

Kan een EMD-allocatie beter actief of passief geïmplementeerd worden? En wat brengt de toekomst? De deelnemers aan deze Ronde Tafel deelden hun inzichten op het gebied van beleggingsbeleid en hun verwachtingen voor de rest van het jaar.

Door Hans Amesz

Dit is deel 3 van het verslag. Deel 1 lees je hier en deel 2 lees je hier.

Actieve of passieve implementatie van een EMD-allocatie?

Nartey: ‘Wij zijn van mening dat actief beheer in opkomende markten een goed idee is en niet alleen omdat we actieve managers zijn. Onderzoek toont aan dat actief beheer daadwerkelijk een positief effect heeft op het rendement. Als je kijkt naar het mediane rendement van de actieve manager in harde of lokale valuta versus dat van de passieve manager, dan presteert de actieve manager beter. De reden is dat de beleggingscategorie EMD heel inefficiënt is. Het is nogal duur om te repliceren, omdat de handelskosten in opkomende landen hoger zijn dan in ontwikkelde markten. Er zijn andere kosten, zoals belastingen, die niet in de index worden weerspiegeld en die je als belegger moet dragen, vooral aan de lokale kant. Actieve managers kunnen dingen doen om dit te verminderen. Wij kunnen bijvoorbeeld gebruikmaken van derivaten om exposure te krijgen, wat de handelskosten en ook de belastingen kan reduceren. Het gaat om een omvangrijke beleggingscategorie die veel kansen biedt. Wij hebben het gevoel dat er veel inefficiënties zijn die kunnen worden benut vanuit een actieve beleggingsbenadering.’

Thurgood: ‘De verscheidenheid aan emittenten binnen EMD betekent dat je actief en wendbaar kunt zijn en niet gedwongen wordt iets te kopen alleen omdat het in de index zit. Naarmate de markt groeit, groeien ook de mogelijkheden om te handelen in relatieve waarde op basis van fundamenteel bottom-up onderzoek.’

Lemans: ‘Een actieve manager kan waarde toevoegen vanwege die inefficiënties, hoge kosten en volatiliteit. Daarmee is er een grotere kans op het behalen van alpha. De ervaring leert wel dat het behalen van alpha vaak een tijdelijk fenomeen is. Het selecteren van de juiste managers blijft daarom lastig.’

Nartey: ‘Hoewel actief beheer zinvol is in zowel harde als lokale valuta, is er een verschil in de gemiddelde mate van outperformance tussen de twee asset classes. Lokaal is waar je het grootste voordeel hebt van actief versus passief beheer. Beleggers die nieuw zijn op de markt voelen zich echter het meest op hun gemak als ze beginnen met beleggen in harde valuta.’

Graswinckel: ‘Actief beheer heeft zeker de voorkeur bij deze asset categorie. Maar de omvang van een institutionele belegger is natuurlijk ook van belang. In hoeverre kan die kostenefficiënt actief beheer laten voeren, hoe ziet diens risicobereidheid eruit, et cetera. In dat opzicht kan ik me voorstellen dat een kleinere belegger passief beheer zou kunnen overwegen.’

Lemans: ‘Wij geven de voorkeur aan lokale valuta omdat we onder meer denken dat de valuta’s ondergewaardeerd zijn versus de US dollar.’

Nartey: ‘Het hangt af van de risicofactoren waar je naar op zoek bent. Is dat spreadrisico, dan ga je richting leningen in harde valuta’s. Wij geven op dit moment in de cyclus de voorkeur aan lokale valuta. We denken dat debt in harde valuta het ook goed kan doen, maar dat lokale valuta’s het in zich hebben om beter te presteren, aangezien veel landen in hun monetaire beleidscycli verder zijn dan ontwikkelde markten. Sommige beleggers zijn echter gewoon op zoek naar diversificatie weg van het dollarrisico en het spreadrisico van ontwikkelde markten. Daarom alloceren ze naar harde valuta.’

We denken niet dat EMD dit jaar met meer wanbetalingen wordt geconfronteerd.

Vandenhoeck: ‘De credit spreads compenseren naar mijn mening op dit moment het risico niet en dus zul je niet presteren of vermogenswinsten behalen als de duration in de VS zal stijgen terwijl de credit spreads zullen toenemen.’

Van der Drift: ‘Je kunt je afvragen of de uitsluiting van steeds meer landen door institutionele beleggers uiteindelijk zal leiden tot problemen bij het opbouwen van de noodzakelijke diversificatie in je lokale valutaportefeuille.’

Nartey: ‘Er zijn enkele landen die je als controversieel zou kunnen omschrijven en waar beleggers niet in willen investeren, maar dan houd je nog steeds een behoorlijk aantal in de lokale index over van bijna twintig landen.’

Vandenhoeck: ‘Mijn portefeuille is sterk geconcentreerd in deze liquide EMs. Er zijn genoeg mogelijkheden voor een adequate portefeuilleconstructie.’

Wat zijn voor 2024 de vooruitzichten ten aanzien van de performance van EMD?

Lemans: ‘Vorig jaar was goed, terwijl de dollar vrij sterk was. Het lijkt me uitzonderlijk dat we dit jaar een herhaling krijgen.’

Nartey: ‘Wij zijn erg positief over EM, zowel wat harde als lokale valuta aangaat. We hebben op dit moment in de cyclus een voorkeur voor lokaal. EM-landen hebben het goed gedaan door COVID te doorstaan, en vele zijn erin geslaagd de inflatie naar beneden te brengen met agressieve renteverhogingen. Nu bereiken ze het gebied van renteverlagingen. De EM-groei is relatief sterk en de rendementen zijn nog steeds vrij hoog. Aan de lokale kant heb je ook kans op een FX-appreciatie. Zelfs als de dollar nog sterker wordt, zijn er nog steeds aantrekkelijke valuta’s die beter kunnen presteren. Er blijven manieren bestaan om positieve rendementen te behalen met zowel duration als FX aan de lokale kant.’

Thurgood: ‘Na een woelige tijd voor EM heb ik het gevoel dat er meer consensus is over de struggling names. We denken niet dat EMD dit jaar met meer wanbetalingen wordt geconfronteerd. We zijn waarschijnlijk door de cyclus van wanbetalingen heen en bevinden ons op het herstelpad.’

Vandenhoeck: ‘Ik denk dat we tegen het einde van de cyclus lopen, waar we weten dat staatsobligaties met de laagste rating goed beginnen te presteren. We komen op een punt waarop we kopen, omdat dit het enige is wat potentiële rendementen oplevert.’

Zijn er nog afsluitende overwegingen die jullie willen delen?

Law: ‘Er zijn nogal wat redenen om in EMD te investeren. Misschien moeten we wel selectiever zijn dan vóór COVID: het betreft niet iets dat je blind kunt kopen. Maar dat gezegd hebbende, denk ik dat de interesse zal terugkeren als het korte einde van de Amerikaanse curve lager corrigeert. Er is nog steeds sprake van enorme pijplijnen, dus dat wordt interessant. Het gaat niet alleen om het uitgeven van obligaties, maar ook om de technische assistentie die de emittenten verlenen en om de respons die een positieve impact heeft. Dat is allemaal bemoedigend, net als meer samenwerking tussen vermogensbeheerders en asset owners.’

EM zou een structureel onderdeel van elke wereldwijde beleggingsportefeuille moeten zijn.

Nartey: ‘Wij zijn erg positief over opkomende markten, omdat we denken dat het een beleggingscategorie is met kansen op de korte, middellange én lange termijn. Het zou een structureel onderdeel van elke wereldwijde beleggingsportefeuille moeten zijn. Het moet niet iets zijn dat beleggers als een tactisch spel beschouwen. Wij denken dat het zinvol is om een meer flexibele portefeuille te hebben. Het gaat ook om een groeiende beleggingscategorie wat betreft het aantal emittenten en landen in de index.’

Graswinckel: ‘Binnen EMD kan ook een goede invulling worden gegeven aan duurzaamheidthema’s. Het aantal initiatieven op dit vlak groeit en verschillende opkomende landen beginnen de voordelen van een constructieve dialoog met beleggers te erkennen. Door de transparantie en duurzaamheid te vergroten, kan in de toekomst echt een verschil worden gemaakt.’

Lemans: ‘Ik denk dat de vraag waar we vandaag mee begonnen, ‘Kunnen we de energietransitie in EM financieren?’, een heel lastige is. Vooral omdat we, zowel nationaal als internationaal, nog worstelen met een consistent beleid tussen overheid en private sector. Maar positief blijft dat beleggen in EMD interessant is. Dat komt door de hoge rentevergoeding in combinatie met een lage inflatie en een aantrekkelijke waardering van de valuta’s aldaar.’

Thurgood: ‘Ik denk niet dat je een ESG-strategie hebt als je niet investeert in opkomende markten, omdat je daar de grote verschillen kunt maken. Het is van essentieel belang dat wordt uitgelegd wat opkomende markten vandaag de dag zijn. Die zijn heel anders dan twintig jaar geleden. Er is een educatief proces nodig om uit te leggen dat deze landen veel veerkrachtiger en meer ontwikkeld zijn dan de meeste mensen denken.’

Vandenhoeck: ‘Er is in de opkomende markten een lange weg afgelegd. Als je kijkt naar waar de meeste volatiliteit in de afgelopen 18 tot 24 maanden was, dan zat die in ontwikkelde markten en niet in opkomende. Dus ik denk dat opkomende markten, gezien de hoge inkomsten en de diversificatie, onderdeel zouden moeten zijn van ieders beleggingsportefeuille. Het zogenoemde momentum van een land is belangrijk, want uiteindelijk wil je investeren in een land waar je de grootste impact hebt vanuit een ESG-perspectief. De beleggingscategorie geeft je in ieder geval de mogelijkheden om goed te presteren.’

Graswinckel: ‘Een belangrijk maar meer theoretisch vraagstuk is op welk moment een belegger zou moeten besluiten uit EMD te stappen en wanneer harde valuta maar ook lokale valuta te duur worden.’

Vandenhoeck: ‘Ik zou willen dat er een moment kwam waarop alle asset classes in opkomende markten (rente, valuta, credit) rijkelijk worden verhandeld. Dat heb ik echter nog nooit gezien, dus moeten we handelen op basis van onze feiten.’

Nartey: ‘Met zoveel landen is EMD een omvangrijke beleggingscategorie. Het voordeel van actief beheer is dat er altijd wel iets interessants aan de hand is, of het nu aan de lange of aan de korte kant is.’

Thurgood: ‘EM Investment Grade-curves zijn nu vaak vrij steil. Dus je krijgt in ieder geval meer betaald om dat curverisico te lopen in EM- versus DM-debt.’