Stephan Langen: Wensdenken over rendement

18 juni 2024

Door Stephan Langen, Hoofd Portfoliomanagement bij ASN Impact Investors

De laatste tijd is er veel gezegd over financieel rendement, benchmarkisme en actief beheer. Vooral in relatie met duurzaam beleggen slaan mensen de plank dan nogal eens mis. De Tweede Kamer spande onlangs de kroon.

Een meerderheid in de Tweede Kamer vindt dat pensioenfondsen hun groene ambities niet mogen uitvoeren ten koste van financieel rendement. Dat bleek begin deze maand uit de steun voor een VVD-motie: pensioenfondsen moeten beleggen om het hoogste rendement te behalen voor hun deelnemers. Punt.

Deze rendementseis gaat op een aantal vlakken mank. Ik durf wel te stellen dat pensioenfondsen per definitie uiteenlopende rendementen behalen, ongeacht of het groene of traditionele beleggingen betreft. Dus wat bepaalt het hoogste rendement? Die verschillende rendementen worden veroorzaakt doordat verschillende beleggers aan de knoppen zitten. Die maken verschillende inschattingen van de markt, maken daardoor verschillende keuzes, en realiseren doordoor verschillende rendementen.

Dat begint al bij de asset allocatie. Deze week las ik dat pensioenfondsen nauwelijks rendement behaald hebben op hun beleggingen in private equity vanwege de hoge kosten. Wat zou de Tweede Kamer daarvan vinden? Ook maar verbieden?

Het is te makkelijk om te roepen dat beleggers het hoogste rendement moeten nastreven. Wij beleggers weten dat uitvoering geven aan zo'n opdracht geheel afhankelijk is van definities.

Een voorbeeld. Als je niet in de fossiele industrie wil beleggen, loop je het risico dat bij stijgende olieprijzen het rendement van jouw portefeuille achterblijft bij een brede marktindex. Maar als je wél in de fossiele industrie belegt, loop je het risico dat het rendement van je portefeuille achterblijft bij de duurzame portefeuilles bij dalende olieprijzen.

Onderzoek wijst uit dat deze risico’s op het financiële rendement zich op de lange termijn (vrijwel) neutraliseren. Onderzoek wijst echter ook nadrukkelijk uit dat het maatschappelijk rendement van een portefeuille mét fossiele industrie zeer negatief is ten opzichte van een portefeuille zonder. En op de lange termijn neemt dit effect alleen maar toe.

Ik vermoed dat de meerderheid in de Tweede Kamer en haar achterban vooral op de korte termijn gericht zijn. Het risico dat een duurzame portefeuille op korte termijn achterblijft bij een marktindex is een gegeven. Je neemt namelijk bewust posities in duurzame bedrijven en sluit niet-duurzame bedrijven uit. Dit leidt tot andere financiële rendementen.

Deze afwijking leidt steeds vaker tot de vraag wat daaraan te doen is. De wens om te claimen dat je met duurzaam beleggen minimaal hetzelfde rendement behaalt als met niet-duurzaam beleggen is groot. De realiteit is echter dat er op korte termijn afwijkingen zijn, zowel positief als negatief. De praktijk wijst uit dat deze effecten zich op de lange termijn neutraliseren.

Relevant hierbij is dat de wens om benchmarks te verslaan met duurzame portefeuilles moeilijk te vervullen is. De portefeuilles worden vanuit duurzaamheidscriteria opgebouwd, uiteraard binnen beleggingstechnische kaders, en dan vergeleken met benchmarks die totaal verschillend van aard en opbouw zijn. Mijn persoonlijk chagrijn zit natuurlijk in het feit dat er alleen vragen gesteld worden als je achterloopt op de benchmark. Outperformance is altijd ‘logisch’.

Een echt duurzame portefeuille is bovendien per definitie een actieve portefeuille. Daar zijn geen marktindices voor. Ja, ik ken ook de ESG-indices, maar daar zijn vragen bij te stellen. Zo proberen ze de diversiteit van duurzaamheidscriteria in één allesomvattende ESG-score te vatten. Maar, ik heb er op deze plaats al eerder over geschreven, dat is te kort door de bocht.

Beleggen in het algemeen en duurzaam beleggen in het bijzonder vergt onderzoek: know what you own.

Ten eerste, of het nu fundamenteel of kwantitatief ingestoken is, we hebben verschillende inzichten nodig voor marktvorming. Wat dat betreft is passief beleggen eigenlijk een soort parasiteren op actieve beleggers, want als alle beleggingen passief zouden zijn, is er geen markt meer.

Ten tweede, bij duurzaam beleggen is onderzoek extra relevant, want je wil natuurlijk goed weten of de bedrijven die je selecteert bijdragen aan je doelstellingen op zowel financieel - als duurzaamheidsgebied. Je wil het maatschappelijke rendement van je portefeuille kunnen vaststellen.

Maatscháppelijk rendement, een combinatie van financieel en duurzaam rendement, zou de maatstaf moeten zijn waarop beleggingsprestaties worden getoetst. We hebben de negatieve maatschappelijke impact van puur financieel gedreven beheer te lang voor ons uit geschoven.

De oproep vanuit de Kamer geeft intussen weer aan hoe weerbarstig wensdenken is. Een hoog pensioen in een wereld die hoge maatschappelijke kosten maakt om leefbaar te blijven, is zeer riskant en niet in het belang van de deelnemers. Beleggers én hun toezichthouders moeten zich schouder aan schouder blijven inzetten voor een wereld waarin de deelnemers hun oude dag aangenaam kunnen (blijven) besteden.

Dát noem ik een goed pensioen.

Stephan Langen is Hoofd Portfoliomanagement bij ASN Impact Investors. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Meer columns van Stephan Langen