Ronde Tafel 'Active & Passive Investing' - Deel 2: Welke markten lenen zich het beste voor actief beheer?

8 juli 2024

Dit is deel 2 van het verslag. Deel 1 lees je hier en deel 3 lees je hier.

 

VOORZITTER: Rob Brand, Blue Sky Group   DEELNEMERS: Volker Flögel, Quoniam Asset Management David Furey, State Street Global Advisors Anna de Jong, PGIM Fixed Income Frederik Kooij, Index People Kenneth Lamont, Morningstar Guillaume Rabault, HSBC Asset Management Jill Rootsaert, J.P. Morgan Asset Management Lorraine Sereyjol-Garros, BNP Paribas Asset Management Mark Voermans, Achmea Investment Management

 

Fixed income versus aandelen: welke markten lenen zich beter voor actief beheer?

Lorraine Sereyjol-Garros: ‘We hadden veel klanten die terughoudend waren om in een fixed income index te beleggen omdat ze bang waren voor liquiditeitsproblemen. Maar sinds COVID-19 en de oorlog in Oekraïne zijn veel klanten kennelijk van gedachten veranderd: een groot deel van de vastrentende beleggingen van bijvoorbeeld institutionele beleggers en distributeurs is naar indexproducten gegaan. Wij zijn perfect in staat om een echt liquide en goedkope oplossing te bieden aan beleggers in fixed income ETFs.’

Rootsaert: ‘In fixed income bestaan geen puur passieve markten, zelfs niet als je de index koopt. Wij geloven dat zowel kwantitatief als fundamenteel een meerwaarde biedt voor een beleggingsoplossing. Soms heb je gewoon meer kopers dan verkopers en omgekeerd. Dan doen fundamentals er niet toe en is er sprake van een puur behavioristische markt. Alles is een evenwichtsoefening: naar welk tijdsbestek kijk je als belegger? Heb je een visie op stijl en sector? Wat is je ESG-visie? Dat helpt je om binnen elke beleggingscategorie te bepalen wanneer je puur actieve, meer geconcentreerde posities moet innemen of dichter bij de index moet blijven. De managerselectie helpt je dan verder.’

In welke aandelenmarkten – ontwikkelde, emerging, small cap – bestaan de beste kansen voor outperformance door actief beheer?

Flögel: ‘Opkomende markten en small caps zijn beter geschikt voor actieve strategieën. Dat wordt zelfs ondersteund door de beleggingsliteratuur. Meer in het algemeen: verschillende marktsegmenten laten verschillende staten van efficiëntie zien, onder andere afhankelijk van institutioneel eigendom en de dekking door analisten. Een tragere informatieverwerking biedt natuurlijk meer mogelijkheden voor actief beheer en ook meer tijd om te investeren in je beleggingsovertuigingen. Bovendien maakt de hoge activiteit van speculatieve beleggers in sommige emerging markets, met name China, deze markten ook minder efficiënt.’

 

Actief beheer kan goed zijn in een baisse, maar misschien niet zo goed bij herstel.

 

Furey: ‘Wij hebben een mix van beleggers in ons boek, die zowel actieve als passieve benaderingen toepassen. Ze selecteren managers die een bewezen track record hebben in minder liquide exposures zoals emerging markets en high yield, maar ze combineren ook met een indexbenadering, aangezien die zich leent voor tactische bewegingen. Er zijn dus exposures waar sprake is van actief beheer, maar alpha wordt niet noodzakelijkerwijs consistent geleverd op de lange termijn. Actief beheer kan goed zijn in een baisse, maar misschien niet zo goed bij herstel. Dat zagen we tijdens de Amerikaanse energiestress van 2015-2016, toen de instorting van de olieprijs de balansen van schaliebedrijven in gevaar bracht en de obligatiekoersen enorm daalden. Managers die daar goed mee omgingen en kapitaal beschermden in die neerwaartse cyclus, kwamen daar heel goed uit. Toen de olieprijzen echter heel snel herstelden en bedrijven en hun obligaties ook, presteerde actief beheer ondermaats.’

Rabault: ‘Het debat over efficiëntie versus inefficiëntie gaat over de vraag of je, om de benchmark te verslaan, meer risico moet nemen dan de benchmark. Beleggers vinden het makkelijker om de benchmark in credit te verslaan, omdat ze gemakkelijker meer risico kunnen nemen dan de benchmark. Beleggers in aandelen hebben daar wat meer moeite mee omdat beloond risico minder gemakkelijk te herkennen is.’

De Jong: ‘Ik denk dat het handelselement in die zin ook heel belangrijk is, namelijk dat je niet hoeft te handelen als de indexmethodologieën veranderen. Als actieve manager kun je kiezen wanneer je handelt en wanneer niet. En als het gaat om de waarde die je toevoegt, kan dat natuurlijk significant zijn.’

Gaan ESG en actief beheer samen?

Voermans: ‘Passief en ESG gaan niet samen. Als je duurzaamheid wilt integreren in je beleggingsbeleid, ben je actief aan het beleggen. Duurzaamheidsintegratie creëert nieuwe exposures en risico’s. De vraag is dan: hoe controleer je de ontstane ongewenste risico’s en exposures in je portefeuille? Wanneer je duurzaamheid een rol geeft in je portefeuille, is goede kwantitatieve portefeuilleconstructie daarom van cruciaal belang.’

De Jong: ‘ESG in het beleggingsproces integreren is een actieve beslissing. Je moet wel weten wat je wilt. Gewoon de benchmark kopen en geen controle hebben over de bedrijven waarin je hebt belegd, is vanuit een ESG-perspectief suboptimaal. Het is belangrijk dat een bedrijf op ESG-gebied doet wat het zegt. Om daarvan overtuigd te raken, is een diepgaande analyse nodig. Je kunt niet volstaan met het kopen van een naam. ESG is heel genuanceerd. Daarvoor is veel aandacht nodig.’

 

Als actieve manager kun je kiezen wanneer je handelt en wanneer niet. En als het gaat om de waarde die je toevoegt, kan dat natuurlijk significant zijn.

 

Sereyol-Garros: ‘Wij hebben de mogelijkheid om een ETF te lanceren met een actieve ESG-aanpak, wat betekent dat we een grote index moeten repliceren. En we zullen onze eigen ESG-methodologie integreren. Ik denk dat ESG zeker actief is, maar het kan op een ETF-manier.’

Flögel: ‘Actief management alsmede ESG en actief management kunnen samengaan. Het is belangrijk om goed af te wegen of de aanpak die financiële waarde toevoegt ook verenigbaar is met de ESG-filosofie van de klant. Dat is waar veel vermogensbeheerders falen.’

De indexstrategie is actief, maar de implementatie is passief?

Lamont: ‘Ik gooi het over een andere boeg en beweer dat je nog steeds duurzaam kunt beleggen door puur passief te gaan, namelijk door middel van engagement. Sommige van de grootste asset managers en asset owners ter wereld zijn passieve beleggers en kunnen jaar in jaar uit bij elke gelegenheid hun stem uitbrengen. Het gebrek aan de mogelijkheid om te desinvesteren is op het eerste gezicht duidelijk een nadeel voor ESG-beleggers, maar de engagementcomponent kan heel betekenisvol zijn om bedrijven ertoe te bewegen ESG-criteria te omarmen.’

Flögel: ‘Om terug te komen op de voorgaande vraag: ik denk dat veel ESG-indices een goed voorbeeld zijn van actieve strategieën, waarbij analisten beslissingen hebben genomen die niet als passief kunnen worden gedefinieerd. Je kunt dit dan passief implementeren, maar een actieve strategie ‘index’ noemen, vind ik twijfelachtig.’

Furey: ‘Als indexmanager zijn we erg goed in het afstemmen op de benchmark, zowel door de systematische aanpak als door de implementatie. Dat kunnen we ook doen voor het klimaatpad. Dat roept bij klanten de vraag op wat ze willen bereiken. Wat is hun prioriteit? Is dat het implementeren van waarde in de portefeuillestrategie? En kun je daar dan nog waarde bovenop krijgen door actief te zijn?’

 

Ik denk dat ESG zeker actief is, maar het kan op een ETF-manier.

 

De Jong: ‘Bij het opbouwen van een goede ESG-portefeuille moet je beginnen met je beleggingsovertuigingen en vervolgens nagaan hoe je die waarheidsgetrouw gaat uitvoeren. Je moet begrijpen wat bedrijven vanuit een ESG-perspectief doen en dat wat er wordt gezegd ook wordt uitgevoerd. Vaak beschikken bedrijven met een andere focus of krappere balans misschien niet over de juiste gegevens of hebben ze niet de juiste middelen om die te publiceren. Dat wil daarom niet zeggen dat ze het eigenlijk niet goed doen. Engagement kan hierbij belangrijk zijn, want daarmee kun je een bedrijf laten inzien hoe belangrijk het is om de juiste gegevens te verstrekken of de link te leggen tussen zeggen en uitvoeren. Uiteindelijk biedt engagement een belangrijke mogelijkheid om aan te geven wat je in de bedrijfsvoering zou willen veranderen en voor het bedrijf om de daad bij het woord te voegen.’

Rootsaert: ‘De geldstromen naar ESG-producten, of het nu fondsen of ETFs zijn, zijn enorm geweest. Hoewel er een vertraging is opgetreden, denk ik dat het een aanhoudende trend is in Europa. Er is één ding dat we massaal over het hoofd zien, namelijk dat het leeuwendeel in ESG ETF-geldstromen gekoppeld is aan ESG MSCI-indices. Dat geldt zeker op het gebied van aandelen. Uiteindelijk gaat het om expertise en resources. Wie heeft de kwaliteit en expertise om bedrijven te screenen, fundamenteel vanuit ESG-perspectief? En dat laatste is niet het coreverdienmodel van een indexprovider. De vraag stellen omtrent bepaalde uitsluitingslijsten en het besef dat we in een wereld van verandering leven, brengt meerwaarde voor actief beheer. Het is geen binaire wereld, met alleen maar goede of slechte bedrijven. Laten we een evenwichtige keuze maken, een balans van het risicobudget aan de ene kant en de screening, tijd en middelen die je eraan kunt besteden aan de andere kant. Laten we vooral een open gesprek voeren, want ik denk dat dit nu niet genoeg het geval is. Ik hoop en denk dat de balans onder andere hierdoor zal worden opgeschud.’

De Jong: ‘Ik denk dat het erop neerkomt dat je niet altijd een rating of verstrekte data als vaststaand kunt aannemen.’

Furey: ‘Dat is juist, dus we moeten een beetje verder kijken. Er zijn zeer brede maatstaven voor een markt. Waarom instellingen of beleggers dat zouden accepteren als hun strategische benchmark, is een filosofische vraag. Bijgevolg vinden er nu veel aanpassingen achter de schermen plaats. Er zijn maar weinig accounts, de standaard benchmark zou het universum kunnen zijn. Maar de screening en de tilting- en wegingsmechanismen zijn zeer aangepast aan de betreffende belegger.’

 

Je kunt nog steeds duurzaam beleggen door puur passief te gaan, namelijk door middel van engagement.

 

Verstoort maatwerk, bijvoorbeeld door uitsluiting, het alphagenererend vermogen van actieve managers?

Voermans: ‘Het uitsluiten van bedrijven maakt actief beheer lastig, maar zeker niet onmogelijk. Zelfs wanneer een asset owner de tracking error na uitsluitingen laag wil houden, leveren uitsluitingen geen grote problemen op. Dan kun je bijvoorbeeld met maatwerkbenchmarks werken, iets wat wij regelmatig voor klanten doen. Voor actief beheer zou je bij grote uitsluitingslijsten kunnen kijken of je je beleggingsuniversum buiten de benchmark met kleinere bedrijven kunt uitbreiden.’

Flögel: ‘Als systematische belegger vertrouwen we zeker op een breed universum. Uitsluitingen zijn tot op zekere hoogte aanvaardbaar, maar als het universum te klein wordt, lijdt de efficiëntie van de strategie daaronder. Beleggers moeten zich ervan bewust zijn dat als je specifieke delen van het universum uitsluit, bijvoorbeeld hele sectoren zoals energie, je de tracking error aanzienlijk dreigt te verhogen in een jaar als 2022, toen de energiesector beter presteerde.’

Voermans: ‘De vraag is hoe je uitsluitingen compenseert. Als je één autobedrijf uitsluit, kun je dat waarschijnlijk compenseren door een of twee andere autobedrijven te kopen. Maar als je de hele auto-industrie uitsluit, is het aanzienlijk moeilijker te compenseren.’

De Jong: ‘Het is van belang dat je voor de langere termijn vasthoudt aan je beleggingsovertuigingen. Als bepaalde uitsluitingen deel uitmaken van je langetermijnportefeuille, dan moet dit ook tot uitdrukking komen in de benchmark. Derhalve moet je de benchmark aanpassen en op maat maken om de tracking error niet te hoog te laten oplopen.’

Kooij: ‘De te volgen indexstrategie is uiteindelijk een actieve keuze die gemaakt wordt. Deze keuze is veelal door een bestuur in een beleggingsstatuut vastgelegd. Het gaat erom de fondsen te selecteren met een passieve strategie die het beste aansluit bij een beleggingsstatuut.’

Furey: ‘Als je veel duurzame beleggingsdoelen in de portefeuille wilt integreren, moet je waarschijnlijk een hoge tracking error tolereren. Dat zien we nu bij beleggers met duurzaamheidsdoelstellingen. Iets heel anders: staatsobligaties dienen een specifiek doel in je portefeuille. Niet alleen om inkomsten te genereren en liquiditeit te verschaffen, maar natuurlijk ook om je in te dekken tegen aandelenrisico’s.’

 

Rob Brand Rob Brand is Hoofd Fiduciair Management bij Blue Sky Group. Hij werkt daar al sinds 2011 en was eerder verantwoordelijk voor alle activiteiten ten aanzien van portefeuillemanagement. Daarvoor werkte hij tien jaar bij ABN AMRO en bekleedde hij daar verschillende functies, waaronder die van Risk Manager en Beleggingsstrateeg en uiteindelijk van Hoofd Discretionary Portfolio Management Equities. Brand heeft een Master Financial Business Economics van de Vrije Universiteit Amsterdam.

 

Volker Flögel Dr. Volker Flögel is CIO en Managing Partner bij Quoniam, waar hij in 2006 in dienst trad. Hij is verantwoordelijk voor de beleggingsafdelingen en geeft leiding aan de afdeling Equities & Multi-Asset Portfolio Management en het Comité Duurzaam Beleggen. Eerder werkte hij als Consultant bij alpha portfolio adviseurs GmbH. Flögel, CFA, heeft een PhD Business Administration aan de European Business School.

 

David Furey David Furey is Global Head of Portfolio Strategists, Fixed Income, Cash and Currency, bij State Street Global Advisors. Zijn team is verantwoordelijk voor vastrentende beleggingscapaciteiten en ondersteunt institutionele beleggers op verschillende manieren. Furey heeft meer dan 30 jaar ervaring in de sector, waarvan 20 jaar als portefeuillebeheerder van actieve fixed income-fondsen in Londen, Bermuda en Dublin.

 

Anna de Jong Anna de Jong is Principal en Hoofd Client Advisory Benelux en Nordics bij PGIM Fixed Income in Amsterdam, waar ze sinds 2019 werkzaam is. Daarvoor was ze Hoofd Benelux Sales en Solutions bij Lombard Odier Investment Managers. Eerder werkte zij onder meer bij Nomura, Morgan Stanley en Merrill Lynch. De Jong behaalde een Master in Finance and Risk Management aan de Rijksuniversiteit Groningen.

 

Frederik Kooij Frederik Kooij is Senior Vermogensbeheerder bij Index People. Hij maakt binnen Index People deel uit van het institutionele team en is verantwoordelijk voor beleggende non-profitorganisaties, zoals vermogensfondsen, kerkelijke instellingen en goededoeleninstellingen. Kooij is afgestudeerd bedrijfseconoom aan de Rijksuniversiteit in Groningen.

 

Kenneth Lamont Kenneth Lamont is Senior Research Analyst, Passive Strategies bij Morningstar UK. Daar kwam hij in 2013 terecht, na een uitgebreide carrière in het onderzoeken van passieve fondsen. Eerder was hij Research Analyst bij Mergermarket en Associate bij Markit. Lamont heeft een MSc Investment, Banking and Finance van de Universiteit van Glasgow en een Executive MBA van de Judge Business School van de Universiteit van Cambridge.

 

Guillaume Rabault Guillaume Rabault is Global CIO Quantitative Strategies, ETF & Indexing bij HSBC Asset Management in Parijs. Daarvoor was hij CIO bij HSBC Global Asset Management (France) en Global Head Investment Process Research bij hetzelfde bedrijf. Voordat hij in 2000 bij de HSBC Group begon, werkte Rabault negen jaar bij het Franse ministerie van Financiën als Econoom en Onderzoeker.

 

Jill Rootsaert Jill Rootsaert is Head of ETF Distribution Benelux bij J.P. Morgan Asset Management. Sinds haar aantreden in 2019 is ze samen met het Benelux-team verantwoordelijk voor het uitbouwen van institutionele en wholesale ETF-relaties. Daarvoor werkte ze bij BlackRock met iShares EMEA ETFs aan indexbeleggingsoplossingen voor klanten. Ze begon haar carrière als Valutahandelaar bij Fortis Bank en heeft ervaring als portefeuillemanager en fondsselector.

 

Lorraine Sereyjol-Garros Lorraine SereyjolGarros is sinds november 2017 Global Head ETF & Index Business Development Sales van BNP Paribas Asset Management, waar ze het jaar ervoor in dienst trad als hoofd van de Franstalige ETF & Index Solutions Sales. Van 2010 tot 2016 was ze Director bij Barclays CIB en tussen 1993 en 2010 actief in verschillende salesrollen in Parijs en Zwitserland.

 

Mark Voermans Mark Voermans is sinds 2018 Senior Portfolio Manager in het aandelenteam van Achmea Investment Management. Hij is verantwoordelijk voor onderzoek, portefeuillebeheer en productontwikkeling van kwantitatief beheerde aandelenportefeuilles. De achttien jaar daarvoor vervulde hij vergelijkbare rollen bij ABN AMRO Asset Management, Saemor Capital, PGGM, APG en Robeco. Voermans is afgestudeerd econometrist en is Register Beleggingsanalist.

 

Bijlagen

• FI-4 - 2024 - RT Active & Passive Investing.pdf