Han Dieperink: Inflatie wordt eerst lager, daarna hoger

9 juli 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De ontwikkeling van de inflatie laat zich moeilijk voorspellen. Er is een breed scala aan scenario’s mogelijk en bovendien kunnen de verwachtingen op de korte en de lange termijn sterk van elkaar verschillen. Vooralsnog lijkt het erop dat de inflatie op korte termijn omlaag zal gaan en op lange termijn weer omhoog.

Alle belangrijke indicatoren wijzen erop dat er de rest van het jaar sprake zal zijn van desinflatie. Meestal is de obligatiemarkt wat dat betreft slimmer dan menig voorspeller. In 2022, toen iedereen inflatie of zelfs hyperinflatie vreesde, voorzag de obligatiemarkt immers al dat inflatie een tijdelijk fenomeen zou zijn.

Inflatie kwam dit keer in drie golven. De eerste golf volgde op het overheidsingrijpen naar aanleiding van de coronacrisis, dat voor een belangrijk deel het gevolg was van de collectieve angst gevoed door sociale media. Onderdeel van dat ingrijpen was dat de overheid veel liquiditeit injecteerde in de economie. Dat leek gelijk aan de forse injecties naar aanleiding van de Grote Financiële Crisis. Die veroorzaakten geen inflatie, omdat al die liquiditeit werd gebruikt om de gaten in het financiële systeem te dichten. Nu ging er opeens 30% meer liquiditeit naar de reële economie.

Tegelijkertijd moesten consumenten thuisblijven en konden ze ook niet op vakantie. Maar liefst driekwart van de werklozen in de Verenigde Staten ontving meer geld van de overheid dan toen ze nog aan het werk waren. Ze konden dus niet naar de kroeg of op vakantie, ze konden alleen maar spullen kopen. Die spullen worden tegenwoordig gemaakt in China en in korte tijd steeg daar de export niet geheel toevallig met 30%.

Het is vreemd dat niet alle containers op de juiste plek stonden. Deze inflatie ligt inmiddels weer achter ons. Post-corona was er zelfs sprake van deflatie voor wat betreft goederen, maar ook dat is vrijwel geëgaliseerd, al exporteert China nog altijd deflatie.

De tweede inflatiegolf werd veroorzaakt door de Russische inval in Oekraïne. Deze was vooral merkbaar in energieprijzen en voedselprijzen. Nu bestaat feitelijk alles uit energie, dus die ontwikkeling had ook belangrijke tweede ronde-effecten. Ook voedselprijzen – die bestaan voor 70% uit energie – stegen sterk. Oorlogen zorgen per definitie voor meer inflatie, alleen slaagde de wereldeconomie erin zich vrij snel aan te passen. Europa moest in snel tempo van het Russische aardgas af, maar importeert dat deels in vloeibare vorm (LNG) weer uit andere landen. Per saldo zitten er nog voldoende gaten in de Russische boycot zodat ook deze inflatie veel minder een probleem is.

De derde inflatiegolf komt van de bedrijven die als gevolg van de eerder opgelopen inflatie hun prijzen konden verhogen. Zelfs als de kosten niet of nauwelijks stegen, kreeg zo’n beetje elk bedrijf meer pricing power. Ondernemers konden verwijzen naar de coronacrisis of naar de Russische inval, of anders naar het feit dat de prijzen overal fors stegen. Men noemt dat ook wel graaiflatie. Dat is onterecht, een bedrijf dat gestegen kosten niet door kan berekenen, is immers geen lang leven beschoren.

Op dit moment is inflatie grotendeels genormaliseerd. De meeste prijzen gaan zelfs weer omlaag, al blijft die in segmenten waar daarvoor al sprake van schaarste was (de huizenmarkt) langer hoog. Uiteindelijk zorgt concurrentie in een vrije markt ervoor dat prijzen dalen, de natuurlijke staat van het kapitalisme.

Centrale bankiers hadden het dus aanvankelijk bij het juiste eind door te stellen dat inflatie een tijdelijk fenomeen zou zijn. Alleen zijn ze bezweken onder druk van de sociale media door op een gegeven moment hard in te grijpen. Omdat ze daarmee impliciet erkenden dat ze fout zaten, houden ze nu de rente langer hoog. Centrale bankiers hebben vreemd genoeg de neiging om vooral naar inflatie en werkloosheid te kijken, twee ‘lagging’ indicatoren, terwijl cijfers die wat kunnen zeggen over inflatie in de toekomst wijzen op desinflatie in de tweede jaarhelft.

De recente opleving in de inflatie in de eerste drie maanden van dit jaar zorgde voor commotie en gaf aanleiding om te denken dat inflatie langer hoog zou blijven en niet zo snel meer onder de 2% zou duiken. Nu is dat voor centrale bankiers helemaal niet zo erg. De schuldenberg bij de overheid is sterk gestegen en reflatie of financiële repressie is eerder een oplossing dan een probleem.

Nu bleek al tijdens de publicatie van die inflatiecijfers in de afgelopen maand dat tegenvallers vooral het gevolg waren van incidentele factoren. In het overgrote deel van het inflatiemandje daalden de prijzen gewoon. Wederom is de obligatiemarkt nog altijd de beste indicator voor toekomstige inflatie. Toch zijn er op wat langere termijn voldoende indicatoren voor een structureel hoger inflatieniveau:

1. Deglobalisering zorgt ervoor dat er meer lokaal wordt geproduceerd. De belangrijkste reden om ver weg te produceren was een lage kostprijs. Dichtbij produceren is duurder, al zitten er ook voordelen aan, zoals minder voorraden, beter kunnen inspelen op consumentenvoorkeuren en meer flexibiliteit in het algemeen. Bovendien kunnen de kosten worden gedrukt door mensen te vervangen door machines (robots).
2. Door de vergrijzing gaan er minder mensen produceren, maar wel meer mensen consumeren. Het verschil met vroeger is dat deze pensionado’s van na de oorlog de eerste generatie zijn die volop heeft gespaard voor het pensioen. Jarenlang hebben ze tot wel anderhalve dag per week gewerkt voor dat pensioen. Die uitgestelde consumptie volgt in de komende jaren.
3. Bedrijven opereren steeds minder in een vrije markt. Op het moment dat er voldoende concurrentie is, kunnen prijzen maar één kant op en dat is omlaag. In de natuurlijke staat van het kapitalisme is er sprake is van deflatie. Innovatie zorgt ervoor dat bedrijven productiever worden en daarmee goedkoper hun producten kunnen aanbieden. Maar in een oligopolie of een monopolie zijn er geen prikkels om te concurreren op prijs en is er ook minder innovatie.
4. De overheid staat tegenwoordig klaar met een grote zak geld voor elk probleem van de burger. Verkiezingen worden niet gewonnen door belastingen te verhogen en subsidies te verminderen. Nu zijn socialisten erg bedreven in het uitgeven van geld wat ze niet zelf hebben verdiend, maar veel populisten hebben economisch gezien een nog extremere linkse agenda. Relatief nieuw is de politieke discussie over bestaanszekerheid. Als gevolg daarvan is in verschillende landen het minimumloon in korte tijd al fors gestegen. De slinger kapitaal-arbeid is duidelijk aan het doorslaan richting de factor arbeid en dat kan op termijn een loon-prijsspiraal tot gevolg hebben.
5. Oorlogen zijn duur en de reactie op de oorlog in Oekraïne is een stevige herbewapening in verschillende landen. In oorlogen is er ook een grote vraag naar grondstoffen. Oorlogen zorgen voor stijgende begrotingstekorten.
6. De energietransitie. Er wordt volop geïnvesteerd in alternatieve vormen van energie, al zal het nog wel even duren voordat alternatieve energie op een vergelijkbare schaal beschikbaar is als energie uit fossiele brandstoffen. Gevolg is dat er ook fors geïnvesteerd moet worden in infrastructuur. Niet alleen op het gebied van de elektriciteit, maar ook bij infrastructuur die is gebouwd direct na de Tweede Wereldoorlog.
7. De investeringen in kunstmatige intelligentie zijn hoog en zullen moeten worden terugverdiend door bedrijven die een virtuele monopoliepositie hebben. Bedrijven als Microsoft, Google, Amazon en Meta. Bovendien zorgt kunstmatige intelligentie voor een extra vraag naar energie. Natuurlijk staan tegenover al die investeringen ook efficiencyvoordelen, maar deze bedrijven zijn zeer wel in staat om hogere kosten door te berekenen aan de afnemer.
8. Opkomende markten krijgen een steeds groter gewicht in de wereldeconomie. Naast China draagt ook India tegenwoordig meer bij aan de groei van de wereldeconomie dan de Verenigde Staten. Daarmee worden inflatiecijfers in deze landen ook steeds belangrijker. Op dit moment exporteert China nog altijd deflatie, maar als de herbalancering van de Chinese economie lukt, is het over enige tijd uit met de pret.

Conclusie

Inflatie kan op langere termijn laag blijven als de markt blijft geloven dat centrale banken er alles aan zullen doen om die laag te houden. Wat dat betreft is inflatie altijd en overal een monetair fenomeen. Centrale bankiers is het nu zelfs gelukt om zonder een recessie de inflatie terug te brengen. Dat is een prestatie van formaat.

Tegelijkertijd kunnen monetaire autoriteiten de schuldenberg niet negeren. Alleen kunnen zij die zonder democratische discussie pijnloos oplossen door middel van reflatie en financiële repressie. Door de korte en lange rente structureel beneden de nominale groeivoet van de economie te houden, dalen uiteindelijk de schulden (als percentage van die economie, bbp). Centrale bankiers zullen niet toegeven op een inflatienorm van 2%, maar wellicht gaan ze wel werken met (impliciet) grotere bandbreedtes om die 2%.

Meer columns van Han Dieperink