Candriam: Zachte landing in VS is bevestigd

Candriam: Zachte landing in VS is bevestigd

Asset Allocatie Vooruitzichten Verenigde Staten
Omlaag Downstairs, Roltrap Escalator (Pexels, Brixiv)

Candriam's allocatiestrategie voor de tweede helft van het jaar is gebaseerd op een economisch klimaat dat gunstig blijft voor aandelen en verbetert voor obligaties. 

Nadège Dufossé, CFA, global head of multi-ssset bij Candriam verwacht een vertraging van de activiteit in de VS, in lijn met een "soft landing" scenario (activiteit die vertraagt tot minder dan 2 % op jaarbasis vanaf de tweede helft van 2024), een zeer geleidelijk economisch herstel in Europa en een nog steeds robuuste groei in Azië. De wereldwijde economische groei zal naar verwachting rond 3,5%[1] op jaarbasis liggen. Tegelijkertijd zou de desinflatie moeten aanhouden, met core CPI rond 3 % aan het eind van het jaar in de Verenigde Staten[2]. Deze context is over het algemeen positief voor aandelen en obligaties.

Gunstig beleggingsklimaat voor aandelen

Terwijl de verwachtingen van beleggers ten aanzien van winstgroei in de komende 12 maanden geloofwaardig lijken voor de VS (ongeveer 10 %), Europa (5 %) en Japan (6 %)[3], is er meer onzekerheid voor opkomende landen: De groei van de winst per aandeel wordt momenteel verwacht op 16 %, na neerwaartse herzieningen in 2022 en 2023.

Na de sterke prestaties van aandelen in de eerste helft van het jaar, blijven de waarderingen over het algemeen redelijk: De koers-winstverhouding voor de komende 12 maanden ligt onder 14[4] in Europa, rond 12 in opkomende landen en 15,5 in Japan, in lijn met de historische gemiddelden over 20 jaar.

Alleen in de Verenigde Staten ligt de K/W boven het langetermijngemiddelde, boven de 20 - een hoog niveau dat verband houdt met het groeiende gewicht van de technologiesector en de 'Megacaps'[5]. De ratio vrije kasstroom/omzet, die rekening houdt met de aanzienlijke kasstroom die door deze bedrijven wordt gegenereerd, geeft niettemin waarderingen aan die in lijn zijn met het historische gemiddelde van de afgelopen 30 jaar, en onder het niveau van de TMT zeepbel van begin jaren 2000[6].

Aandelenwaarderingen zouden ook moeten profiteren van het begin van de renteverlagingscyclus van de centrale banken. Historisch gezien wordt de eerste renteverlaging van de Fed in 80% van de gevallen gevolgd door een positieve performance van de Amerikaanse markten[7].

Bovendien zou het begin van de renteverlagingscyclus door de grote centrale banken de allocatie van beleggers moeten verleggen naar activa met een langere looptijd. Na achttien maanden van instroom zullen geldmarktfondsen terrein verliezen aan obligaties en aandelen met een langere looptijd. Beleggers lijken na de schok van 2022 weer een sterkere aandelenblootstelling op te bouwen.

Positief over Amerikaanse techbedrijven en Europese small- en mid-caps

In de Amerikaanse markt blijven we positief over de technologiesector, die een sterke winst- en kasstroomgroei zou moeten blijven vertonen. Na 4 kwartalen van dominantie door de 'Magnificent 7' (meer dan 40 % winststijging, grotendeels dankzij Nvidia[8]), wordt verwacht dat de andere 493 S&P500-bedrijven een positieve winstgroei zullen leveren en de kloof met de Megacaps zullen dichten. In deze hypothese zou de stijging van de financiële markten gezonder zijn, omdat deze zou worden aangedreven door de positieve prestaties van een groter aantal aandelen.

In Europa vergroot Candriam zijn blootstelling aan small- en mid-cap bedrijven om te profiteren van de geleidelijke opleving van de activiteiten. Deze bedrijven in Europa hebben 25 % minder goed gepresteerd dan de largecaps sinds 2022[9], en bijna 5 % minder sinds het begin van het jaar.

De prestaties van small- en mid-caps zijn sterk gekoppeld aan de vooruitgang van toonaangevende economische indicatoren zoals PMI's, en zouden moeten worden ondersteund door een verbetering van de macro-economische factoren in de komende maanden, evenals door de eerste renteverlagingen door de Europese Centrale Bank. In de afgelopen 40 jaar hebben small- en mid-caps 8 % beter gepresteerd in de 12 maanden na de eerste renteverlaging.

De best mogelijke diversificatie tussen beleggingscategorieën...

De positieve correlatie tussen aandelen en obligaties in de afgelopen jaren heeft het beheer van gediversifieerde portefeuilles bemoeilijkt, waarbij de koersen van beide grote activaklassen in dezelfde richting bewegen. Renteverhogingen leidden tot dalingen op de aandelenmarkten en obligatiekoersen, terwijl een daling van de langetermijnrente de aandelen- en obligatiemarkten in staat stelde positieve prestaties neer te zetten.

Candriam's kwantitatieve analyse toont aan dat dit historisch het geval is wanneer de inflatie meer dan 3 % bedraagt, wat het geval is sinds het einde van de Covid. Onder deze drempel van 3% kan de correlatie tussen aandelen en obligaties dalen en weer negatief worden, waardoor effectieve diversificatie tussen aandelen en obligaties mogelijk wordt. In Candriam’s economische voorspellingen wordt verwacht dat dit niveau van 3% in de Verenigde Staten in 2025 zal zijn gedaald.

Candriam's allocatie wordt gecompleteerd door een blootstelling aan goud, dat sinds het begin van het jaar zijn verwachtingen heeft overtroffen dankzij de sterke vraag van bepaalde centrale banken (met name China). Candriam denkt dat de macro-economische context de komende maanden opnieuw gunstiger zal worden (mogelijke daling van de reële rente in de VS), terwijl de vraag naar goud van de centrale banken op middellange termijn sterk zou moeten blijven.

...moet de geleidelijke toename in duratie efficiënter maken

Naast een long aandelenblootstelling voegt Candriam daarom een geleidelijk langere obligatieblootstelling toe. Candriam's economische prognoses laten zien dat, met een 'zachte landing' in de Verenigde Staten en een relatief zwakke economische groei in Europa, een verlaging van de lange rente mogelijk is. Op deze manier profiteert Candriam van zowel een aantrekkelijke carry als een dempend effect in het geval van een daling in aandelen.

Candriam zal selectiever zijn in zowel staatsobligaties als bedrijfsobligaties. Na de scherpe verkrapping van de spreads in de eerste helft van het jaar[10] lijkt het risico-rendementsprofiel van bepaalde obligaties minder aantrekkelijk. Bij de huidige spreadniveaus gaan Amerikaanse high-yield obligaties impliciet uit van een wanbetalingspercentage van bijna 0.

De risico's voor de tweede helft van het jaar zijn voornamelijk van politieke aard

De Franse parlementsverkiezingen zijn een onverwachte eerste stap die kan leiden tot verdere politieke instabiliteit in Frankrijk. Dit had een directe impact op de spread van de Franse schuld, die op een niveau van bijna 80 bp (in vergelijking met de Duitse rente) snel een deel van dit risico verwerkte. Franse en Europese aandelen werden ook afgestraft, vooral bepaalde bedrijven en sectoren zoals Franse banken en nutsbedrijven.

De uitdaging voor onze algemene assetallocatie zal zijn om na de verkiezingen te begrijpen in welke mate deze instabiliteit de stijging van de risicopremies (op Franse schulden, op bepaalde aandelen) kan accentueren en mogelijk Candriam's fundamentele visie kan veranderen.

In afwachting van de resultaten heeft Candriam zijn allocatie aan Europese aandelen gedeeltelijk verlaagd en de blootstelling aan Franse schulden teruggebracht. Toch denkt Dufossé dat de risico's van besmetting naar andere Europese landen beperkt zijn en dat de ECB de middelen heeft om deze effecten indien nodig te beperken.

In de Verenigde Staten zullen de presidentsverkiezingen ook een belangrijke mijlpaal zijn voor de financiële markten. Historisch gezien bewegen aandelenmarkten zijwaarts in de drie maanden voorafgaand aan de presidentsverkiezingen, met een verhoogde volatiliteit.

Een van de meest ongunstige uitkomsten van de verkiezingen zou de 100% implementatie van Donald Trump's inflatoire en groeivernietigende programma zijn. In dit scenario, met het risico van 'stagflatie', zou blootstelling aan de Amerikaanse dollar en bepaalde grondstoffen zoals goud het neerwaartse risico van de portefeuille kunnen beperken. In het geval van een meer genuanceerde en redelijke uitkomst zouden de financiële markten moeten terugkeren naar de fundamentals, die volgens Candriam vrij goed zijn voor aandelen en obligaties.

Hoe dan ook, en ondanks deze over het algemeen positieve omgeving, zal de tweede helft van 2024 waarschijnlijk vol onzekerheid blijven voor beleggers, een bron van volatiliteit die vaak gunstig is voor dynamisch, actief portefeuillebeheer.

 

[1] Bron: Candriam schatting
[2] Bron: Candriam
[3] Bron: Ibes Datastream, MSCI indices, juni 2024
[4] Bron: Ibes Datastream, MSCI indices, juni 2024
[5] Het gewicht van technologieaandelen en " megacaps " is gestegen van 20% van de index in 2004 tot 42% nu (S&P500).
[6] De S&P500 als geheel heeft zijn vrije kasstroom/omzetratio tussen 2004 en vandaag zien verdubbelen van 6% naar 12% (bron: UBS). In het begin van de jaren 2000 lag de P/FCF tussen de 30 en 40, terwijl dat nu 25 is.
[7] Bron: Candriam
[8] Bron: Candriam, LSEG Datastream
[9] Bron: Bloomberg
[10] Bron: Bloomberg – ICE. Spread reductieyear-to-date -46 bps Euro HY / -18 bps Euro IG – 27/06/2024