Janus Henderson: High-yield obligatiemarkt krimpt door rising stars en private credit

18 juli 2024

• De markt voor high-yield obligaties is een stuk kleiner, doordat veel van deze obligaties zijn gepromoveerd naar investment grade.
• De aanwas van nieuwe high yield obligaties kon dit onvoldoende compenseren.
• De grotere rol van private credit drukt op het marktaandeel van high-yield obligaties op de Europese en Amerikaanse schuldmarkten.

High-yield obligaties hebben het afgelopen jaar een sterke technische rugwind gehad, dankzij een robuuste vraag op een krimpende markt. Het resultaat was een neerwaartse druk op de spreads (het extra rendement dat een bedrijfsobligatie biedt ten opzichte van een staatsobligatie met dezelfde looptijd). Op het eerste gezicht lijkt dit positief, maar voor high-yield beleggers is het raadzaam zich bewust te zijn van zowel de voordelen als de risico’s, menen Brent Olson en Tom Ross, portefeuille beheerders bij Janus Henderson.

Een krimpende markt

De omvang van de wereldwijde markt voor high-yield obligaties is de afgelopen jaren gekrompen, waarbij de nominale waarde van de uitstaande obligaties sinds eind 2021 met 18% is gedaald. Het positieve voor beleggers in high-yield obligaties is dat een kleinere markt schaarste creëert, hoewel de wereldwijde high-yield obligatiemarkt met een omvang van meer dan US$ 2 biljoen en meer dan 3.200 obligaties van 1.500 emittenten nog steeds een diverse markt blijft.

Ironisch genoeg is de markt het slachtoffer geworden van zijn eigen succes, met een aantal bekende bedrijven die van high-yield naar investment grade zijn gegaan (de zogenaamde rising stars) en uit de high-yield index zijn gevallen. Vorig jaar was Ford, het autobedrijf, de grootste lener die de overstap maakte. In de eerste helft van 2024 waren de rising stars onder andere Rolls Royce, First Energy, het Amerikaanse elektriciteitsbedrijf, en Cellnex, de Spaanse telecomgroep. De brede sectorspreiding is bemoedigend en weerspiegelt zowel een herstel naar een meer normale bedrijfsomgeving na de door de pandemie veroorzaakte instabiliteit als sterkere winsten die bijdragen aan een daling van de schuld.

Dat wil niet zeggen dat de beweging allemaal eenrichtingsverkeer is. Fallen angels (bedrijven die van investment grade afdalen en in de high-yield index terechtkomen) dit jaar zijn onder andere Hudson Pacific Properties, een Amerikaanse kantoorvastgoedgroep, Travis Perkins, de Britse bouwmarktketen, Alstria Office REIT, het Duitse commercieel vastgoedbedrijf, en Elo, een Franse holding die zich bezighoudt met detailhandel, vastgoed en betalingen.

Alles bij elkaar heeft de nominale waarde van de rising stars de fallen angels overschaduwd, wat bijdraagt aan een krimpende high-yield obligatiemarkt. Dit wordt duidelijk in onderstaande afbeelding, die betrekking heeft op de Europese high-yield markt. Sinds het begin van 2022 is er veel nieuw aanbod geweest, maar dit is tenietgedaan door aflopende obligaties en obligaties die vóór de vervaldatum zijn teruggekocht via een call-/tenderaanbod. Defaults zijn een andere (duidelijk ongewenste) manier waarop high-yield obligaties de index kunnen verlaten, hoewel de defaults tot nu toe redelijk beperkt zijn gebleven.

Kannibalisatie door private credit

Zowel in de VS als in Europa is er ook sprake van kannibalisatie op de schuldmarkten door private credit dat bedrijfsschuld verdringt die op de publieke kapitaalmarkten is uitgegeven. Dit fenomeen doet zich zowel in de VS als in Europa voor. Volgens Barclays is private credit goed voor ongeveer 21% van de financiering met vreemd vermogen in de VS en 34% in Europa, vergeleken met ongeveer 40% door high-yield obligaties in beide markten. Op het gebied van leveraged buyouts heeft private credit high-yield obligaties mogelijk het meest verdrongen, gezien de daling in gesyndiceerde high-yield transacties en een stijging in directe leningen.

Private en publieke schuldmarkten kunnen naast elkaar bestaan omdat zakelijke leners de concurrentie waarderen met betrekking tot leningsvoorwaarden en rentetarieven. Hoewel dit kan bijdragen aan iets lagere rendementen voor beleggers op high-yield obligaties, is er waarschijnlijk een compenserend voordeel - private credit kan een cruciale rol spelen bij het drukken van wanbetalingspercentages door financiering te verstrekken onder strengere kredietvoorwaarden.

Vooruitzichten high-yield blijven aantrekkelijk

Al met al meent Janus Henderson dat de technische vooruitzichten voor high-yield obligaties gunstig blijven. Beleggers kunnen aantrekkelijke rendementen blijven behalen, vooral als de rente daalt. Omdat veel high-yield obligaties ook onder hun nominale waarde worden verhandeld, is er een trekkracht naar pari in obligatiekoersen naarmate obligaties dichter bij hun vervaldatum komen. De credit spreads binnen high yield kunnen weliswaar relatief krap zijn, dus beleggers moeten goed de gebeurtenissen in de gaten houden die het ondernemingsklimaat kunnen verstoren, zoals geopolitiek of negatieve macro-economische ontwikkelingen.