Han Dieperink: Meer rendement met megacaps

20 augustus 2024

Aandelen

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Een groot deel van het aandelenrendement wordt de laatste jaren behaald door bedrijven met een zeer grote marktkapitalisatie: de zogenoemde megacaps. Een gevolg is dat de naar marktkapitalisatiegewogen index beter presteert dan de gelijkgewogen index. Op lange termijn is het juist de gelijkgewogen index die beter presteert.

Veel beleggers kijken dan ook met scepsis naar de sterke outperformance van megacaps. Ze zien het als een hype en geloven dat ze beter op zoek kunnen gaan naar kleinere en betere bedrijven om in te beleggen. Vreemd genoeg zit die megacap-hype niet alleen in de koersen, maar ook in de autonome groei en de winstmarges. Kleinere kapitalisaties blijven ook op dat gebied fors achter. Waarderingstechnisch is er voldoende ruimte voor verdere outperformance van de megacaps.

Vereenigde Oost-Indische Compagnie

Megacaps zijn bedrijven met een grote marktkapitalisatie. De meest aansprekende grens in de afgelopen jaren was het doorbreken van de $ 1 biljoen (1000 miljard) aan marktkapitalisatie. Inmiddels zijn er meerdere bedrijven met meerdere biljoenen aan marktkapitalisatie, bedrijven die daarmee veel groter zijn dan landen.

Toch is dit niet voor het eerst in de geschiedenis. Er zijn grotere bedrijven geweest. Gecorrigeerd voor de inflatie overstijgt de waarde van de VOC vrij eenvoudig die van de grootste megacaps van dit moment: $ 8,3 biljoen, in huidige dollars. Dat kwam onder andere doordat de VOC een monopolie had op de handel met Aziatische landen. Door haar omvang kon de VOC net als een land handelsverdragen sluiten, oorlog voeren en overzeese gebieden besturen.

Ook de nummer twee (Mississippi Company met $ 6,8 biljoen) en de nummer drie (South Sea Company met $ 4,5 biljoen) waren alle twee monopolies en groter dan de huidige megacaps.

Monopolie of oligopolie

Veel van de huidige megacaps hebben met de historische megacaps gemeen dat er sprake is van een monopolie. Tegenwoordig komt dat vaak doordat ze als gevolg van disruptieve innovaties mijlenver voor zijn komen te liggen op de concurrentie. Andere megacaps zijn meestal onderdeel van een oligopolie.

Beide marktvormen zijn voor beleggers zeer aantrekkelijk. Ze hebben een verdedigbare positie die ze in staat stelt om bovengemiddelde rendementen te behalen. Ze kunnen daardoor bijna niet failliet gaan en als ze toch failliet dreigen te gaan, worden ze waarschijnlijk ook nog gered onder het mom van ‘too big to fail’. Door hun omvang kunnen deze bedrijven betere producten maken tegen lagere prijzen. Mogelijke concurrenten worden vaak in een vroeg stadium al ingelijfd en ze kunnen door hun omvang grote kortingen bedingen. Bovendien zijn deze bedrijven zo machtig, dat ze een steeds grotere invloed hebben op de politiek.

Opbreken van megacaps

Met enige regelmaat wordt er onderzoek gedaan naar deze bedrijven om te achterhalen of ze niet een te grote marktmacht hebben en of ze die misbruiken. Het grote voordeel tegenwoordig is dat overheden erg traag zijn in hun aanpak van deze bedrijven, daarbij tegengewerkt door de sterke lobby van deze bedrijven. Tegen de tijd dat er een veroordeling volgt, is er vaak alweer een nieuwe technologie, zodat maatregelen weing effect sorteren. Verder is het alweer enige tijd geleden dat dergelijke grote bedrijven zijn opgeknipt. Bestaande aandeelhouders hoeven hier bepaald niet slechter van te worden, zo leert de gang van zaken bij bedrijven als Standard Oil en AT&T.

Winner takes all

Dankzij de komst van het internet zijn er eigenlijk geen ‘barriers to entry’ meer om als bedrijf te starten, maar schaal is wel een nieuwe ‘barrier to entry’. Dat komt door het fenomeen dat op het internet de winnaar nu eenmaal een groot marktaandeel krijgt. Geholpen door netwerkeffecten en schaalvoordelen kiezen consumenten uiteindelijk altijd voor de winnaar. De 200 grootste bedrijven in de Verenigde Staten waren in 2015 goed voor alle bedrijfswinsten. Dat betekent dat de overige 3.281 beursgenoteerde bedrijven per saldo verlieslatend waren.

In plaats van dat ze aangepakt worden door antitrust-autoriteiten, worden deze grote bedrijven vaak juist geholpen door de wetgever via complexe wetgeving zoals Sarbanes-Oxley en Dodd-Frank. Regulering is vooral in het voordeel van de megacaps. Deze megacaps kunnen overal ter wereld produceren (vaak op de goedkoopste locatie) en hebben ook overal ter wereld klanten. Daarmee zijn ze feitelijk ongrijpbaar geworden voor de overheid.

De rol van de index

Megacaps zitten in elke index. Dat komt doordat bouwers van indices bedrijven selecteren op marktkapitalisatie en ze daarbij een duidelijke voorkeur hebben voor liquiditeit. Bovendien zijn er tal van indices met een meer thematische invulling en vreemd genoeg komen daar alle megacaps weer in terug. Ook op het gebied van duurzaamheid scoren ze hoog, omdat ze de middelen hebben om daarover goed te rapporteren en omdat ze zichzelf een Chief Sustainability Officer kunnen veroorloven. Niet elke belegger hanteert dezelfde index als benchmark, maar uiteindelijk kan met een index van megacaps wel de index worden verslagen.

Veilige haven

Megacaps zijn momenteel ook een veilig alternatief voor obligaties. Vroeger waren langlopende Amerikaanse treasuries de belangrijkste veilige haven, maar tijden veranderen. Het tekort op de Amerikaanse begroting, gecombineerd met het tekort op de Amerikaanse lopende rekening, blijft hoog en de polarisatie in de Amerikaanse politiek is groot. Veel belangrijker is dat langlopende Amerikaanse treasuries door de rentestijging van de afgelopen jaren meer dan 50% van hun waarde hebben verloren. Dat is zelfs meer dan de tussentijdse verliezen deze eeuw op de aandelenmarkt. Het is daarom moeilijk om obligaties nog te bestempelen als veilige haven.

Bovendien leverde die andere veilige haven (cash) lange tijd een nul-rendement en ook nu blijft de vergoeding achter bij een marktconforme rente. Die beleggers kopen liever Apple, Microsoft of Nvidia, want daar komt het op de lange termijn altijd wel goed. Althans, dat is steeds vaker ook het uitgangspunt bij grote institutionele beleggers zoals sovereign wealth funds.

Langetermijnwinnaar

Eén voor één zullen de megacaps andere bedrijven die voorheen op de een of andere manier de markt wisten te verslaan van hun voetstuk stoten. Zo mag er terecht worden getwijfeld aan de small cap-premie, al komt dat ook door de groei van private equity.

Maar hoe zullen andere factoren, zoals value of low-vol, het op de lange termijn uithouden ten opzichte van de megacaps? Gelukkig voor de factorbelegger zijn er altijd nog momentum en quality, iets waar megacaps goed op scoren. Let alleen op dat factorbeleggers vaak beleggen in gelijkgewogen portefeuilles en daarin zijn megacaps per definitie ondervertegenwoordigd.

En wat te denken van familiebedrijven? Nu de performance achterblijft, is er weinig meer over van het duurzame bedrijfsmodel. Nu was de vermeende outperformance van familiebedrijven altijd al discutabel. Er wordt immers alleen gekeken naar de succesvolle familiebedrijven, niet naar de vele familiebedrijven die het niet redden. Nog even en de eerste wetenschappelijke studie zal verschijnen over de megacap-factorpremie.