Harry Geels: De drie versterkers van de ‘boom-bust cycle’

3 september 2024

Toen ik tweeënhalf jaar geleden de coverstory voor Beleggers Belangen schreef, somde ik zes redenen op waarom Chinese aandelen koopwaardig waren, onder andere omdat ze fundamenteel gezien zo’n 35% goedkoper waren dan Amerikaanse en dat de indexproviders op het punt stonden Chinese A-aandelen in de bekende indices op te nemen. De inkt van het artikel was nog niet droog of Rusland deed een inval in Oekraïne en het verhaal werd anders. China wilde de inval niet veroordelen, waarna vooral westerse institutionele beleggers uitstapten.

Ik heb recent mijn standpunt in een nieuwe coverstory herhaald, onder de noemer “Chinese technologieaandelen spotgoedkoop”. Chinese aandelen zijn nog goedkoper geworden. Fundamenteel gezien zijn zelfs de bekende Chinese technologieaandelen gemiddeld zo’n 50% goedkoper dan Amerikaanse. Een passieve belegger die nu in de wereldindex stapt krijgt slechts 2% Chinese en maar liefst 65% Amerikaanse aandelen. Zelfs het VK, Canada en Frankrijk hebben een groter gewicht in de MSCI ACWI, ex USA dan China.
 
Vier bronnen van rendement

Het blijkt maar weer, koersen laten zich meestal niet gemakkelijk voorspellen. In principe zijn er vier bronnen van aandelenrendement op de lange termijn. De twee belangrijkste zijn inflatiecompensatie (bedrijven verhogen hun prijzen en houden en compenseren zo grosso modo de inflatie voor zichzelf) en (geherinvesteerde) dividenden. De derde bron van rendement betreft de ‘real earnings growth’ (de toename van de winsten door betere bedrijfsvoering en automatisering). Zolang er vrije marktkrachten zijn, is die positief.

Figuur 1 toont specifiek voor de S&P-500 over de afgelopen eeuw nog een vierde bron van rendement (paarse lijn): de per saldo licht gestegen koers-winstverhouding (‘year p/e expansion’). Blijkbaar zijn aandelen, althans op basis van deze fundamentele ratio, over de tijd iets duurder geworden. Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat aandelen door de tijd heen meer mainstream of toegankelijker zijn geworden, waardoor de ‘natuurlijke’ vraag groter is geworden, wat mogelijk weer een gevolg kan zijn van betere informatievoorziening door bedrijven, waardoor de risicopremie daalt en de waardering hoger wordt.

Figuur 1: de vier bronnen van rendement van de S&P500 (1926-2023)

Bron: Robert Shiller, Moatifull (bewerkt met boom-bust cyclus)

Er is echter iets raars aan de hand op de beurzen. De volatiliteit van de vier rendementsbronnen is lang niet zo groot als die van de koersen zelf. Het gemiddelde dividendrendement en de ‘real earnings growth’ zijn veel stabieler dan de koersen zelf. Er zitten grote boom-bust cycli in de koersen die fundamenteel lastig zijn te verklaren, al blinkt de financiële industrie graag uit in verklaringen. Er zijn vooral drie factoren die koersen in grote cycli voortstuwen: geopolitiek, monetair beleid en massapsychologie. Die kunnen elkaar ook nog eens versterken tot superbooms and -busts.
 
Drie veroorzakers van boom-bust cycli

Bij het Chinaverhaal viel ik vooral ten prooi aan de geopolitiek. De Oekraïne-oorlog was de aanjager voor een versnelde verkoop van Chinese aandelen, binnen het bredere plaatje van een handelsoorlog tussen vooral de VS en China en een coronacrisis, met China als brandhaard, die de enige jaren geleden ingezette deglobalisering versterkte. De wereld is zich aan het opsplitsen in diverse economisch onafhankelijke blokken. Natuurlijk beïnvloedt dit de winstgevendheid van bedrijven, maar niet zó veel om de grote koersverschillen te verklaren.

Ook monetair beleid is een belangrijke versterker van cycli op de beurs. Een periode van overvloedig geld drijft koersen op en vice versa. Het per saldo ruime monetaire beleid van de laatste decennia kan mede verantwoordelijk worden gehouden voor de ‘p/e expansion’. Als de geldhoevelheid groter is dan de ecomische groei, kan dat tot prijs-, maar ook tot ‘asset’-inflatie leiden.

Tot slot is er nog de massapsychologie: beleggers die een bepaald narratief gaan geloven, zoals internet in de jaren negentig en AI nu. Anderzijds kan angst toeslaan, zoals in de kredietcrisis.

De korte versus de lange termijn

In 2013 kregen Eugene Fama, wiens hypothese stelt dat koersen vooral rationeel tot stand komen, en Robert Shiller, die meent dat koersen veel meer fluctueren dan de fundamenten rechtvaardigen, samen de Nobelprijs voor de economie. Op het eerste gezicht een vreemde prijs voor twee conflicterende visies. Maar bij nader inzien toch begrijpelijk. Fama heeft gelijk dat op lange termijn de (vier) fundamentele factoren de rendementen bepalen. Shiller heeft gelijk dat koersen voor kortere of langere tijd irrationeel heftig bewegen en afwijken van evenwichtswaarden.

Vooral door de cocktail van geopolitiek, monetair beleid en massapsychologie lijken de koersen soms losgezongen van de reële werkelijkheid. Het is zaak als belegger er niet dronken van te worden of er een kater van te krijgen, hoe moeilijk dat vanwege de vele ‘behavioral biases’ en drogredenen ook is. Vooral de ‘narrative fallacy’ – denken een verklaring te hebben voor de sterk afwijkende koersen – kan funest zijn voor de beleggingsresultaten. Wie zich concentreert op de fundamenten voor de lange termijn, moet rendement maken.

Wellicht kan er zelfs nog wat extra rendement worden behaald door af en toe contrair te durven zijn, bijvoorbeeld door nu Chinese (technologie)aandelen te kopen.
 

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels

 

Meer columns van Harry Geels