Han Dieperink: Rendement en behoud van vermogen

1 oktober 2024

Asset Allocatie Financiële markten algemeen

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Rendement en behoud van vermogen lijken met elkaar te conflicteren. Wie meer rendement wil generen, moet immers risico nemen en daarmee komt de doelstelling van vermogensbehoud in gevaar.

Er is ook een groot verschil tussen behoud van vermogen op korte termijn en behoud van vermogen op lange termijn. Op de korte termijn is het effect van inflatie niet zo groot, maar op de lange termijn is inflatie de grootste vijand. Bij vermogensbehoud speelt angst voor vermogensverlies bovendien een grote rol, terwijl bij rendement hebzucht een veel sterkere emotie is. Nu lijkt een keuze voor vermogensbehoud of rendement subjectief, maar een belangrijk bepalende variabele voor behoud of rendement is de hoogte van de rente. Beleggers kunnen namelijk kiezen uit verschillende assets.

Beleggen in angst

De ultieme angstbelegging is goud. Goud is een verzekering in onzekere tijden en verslaat op de lange termijn ook inflatie, al zijn aandelen daar veel beter in. De afgelopen jaren heeft goud wat aan glans verloren tijdens de periode van hoge inflatie, maar nu de inflatie is gedaald, maakt de goudprijs dat dit jaar weer goed. De vraag naar goud komt voor een belangrijk deel uit China, omdat Chinese beleggers weinig alternatieven zagen waar een groot deel van de besparingen in het verleden gingen naar de huizenmarkt.

Sinds Xi Jinping echter verklaarde dat huizen er zijn om in te wonen en niet om mee te speculeren, ging men op zoek naar een alternatief. De rente op de spaarrekening was laag en werd door de toestroom verder gedrukt. Daardoor is de rente op staatsobligaties ook laag. Een lage rente betekent dat er weinig opportuniteitsverliezen zijn bij een investering in goud, want goud keert geen dividend uit en ook geen rente.

Op zoek naar een veilige haven

Een historisch veilige haven voor beleggers die streven naar vermogensbehoud is de obligatiemarkt. Vooral langlopende Amerikaanse staatsobligaties gelden als de ultieme hedge tegen onzekere tijden. Het werd lang zelfs gezien als de meest veilige reserve. Door de stijgende rente zijn deze langlopende staatsobligaties in korte tijd echter meer dan gehalveerd. De verliezen waren zelfs groter dan we deze eeuw hebben gezien in de aandelenmarkt. Dat is niet iets wat helpt bij het imago van veilige haven.

Bovendien is het niet alleen de rentestijging die het imago geen goed heeft gedaan. Ook de oplopende staatsschulden en de rente daarop zijn de afgelopen jaren veel sneller gestegen dan dat de onderliggende economie is gegroeid. Dat geldt niet alleen voor de VS, het VK en bijvoorbeeld Frankrijk, maar voor nog wel meer ontwikkelde landen. Verder hebben monetaire beleidsmakers door middel van reflatie of financiële repressie wel laten voelen dat vermogensbehoud er de komende jaren niet in zit voor obligatiebeleggers.

Zo bezien zijn aandelen veel beter geschikt voor behoud van vermogen op de lange termijn dan goud of obligaties. Dat komt ook doordat de rol van goud deels overgenomen lijkt te zijn door Bitcoin, de digitale variant van de angstbelegging.

Het verschil tussen goud en Bitcoin is niet zo groot. Beide zijn waard wat de gek er voor geeft (greater fool), maar in het internationale betalingsverkeer is Bitcoin veel efficiënter dan lopen slepen met staven goud. Bitcoin zet ook veel meer in op het faillissement van fiat-valuta als gevolg van de monetaire gekte van de afgelopen jaren. Het probleem blijft wel dat de waarde van dergelijke niet-productieve assets uiteindelijk wordt bepaald door de overheid. Die heeft immers het machtsmonopolie. Voor Bitcoin is dit een probleem, maar wellicht ook een kans.

Nuttige versus schaarse assets

Naast schaarse assets, zoals Bitcoin, goud, kunst et cetera, zijn assets zoals aandelen en obligaties wél productief. Dit zijn nuttige assets, omdat ze schaarse assets kunnen produceren. Sinds de industriële revolutie is de totale waarde van productieve assets sterk gestegen, maar schaarse assets zijn door de sterke productiviteitsontwikkeling eerder goedkoper geworden. Zolang de waarde die wordt gecreëerd door productieve assets (winsten, dividend, rente) hoger ligt dan de waarde voor het aanhouden van schaarse assets, is er sprake van groei. Een belangrijke variabele daarbij is de rente. In de rente zit het risico van tijd en krediet. Het is de schakel tussen het heden en de toekomst.

Op de lange termijn presteren nuttige assets veel beter dan schaarse assets, maar er zijn tussentijds periodes dat schaarse assets toch beter renderen. Dan gaat het dus niet meer om het rendement op het vermogen, maar om het behoud van vermogen. De klassieker is de schuldendeflatie een eeuw gelden, zoals zo mooi beschreven door Irving Fisher. Deze theorie stelt dat recessies en depressies het gevolg zijn van een algehele stijging van de schuld in reële waarde door deflatie, waardoor mensen hun leningen en hypotheken niet meer kunnen betalen. Bankassets dalen dan door de wanbetalingen.

Omdat de waarde van het onderpand daalt, leidt dat tot een toename van bankfaillissementen, een vermindering van kredietverlening en een vermindering van uitgaven. Er ontstaat een neerwaartse spiraal die leidt tot grote economische instabiliteit. Dit kan alleen voorkomen worden door de economie te stabiliseren en daarvoor moeten autoriteiten diep gaan. In de jaren dertig werd dit uiteindelijk voorkomen door de New Deal en de Tweede Wereldoorlog.

In de jaren zeventig ontspoorde de inflatie en was er opnieuw een periode waarin schaarse assets beter presteerden dan nuttige assets. Recessies in combinatie met een hoge rente zorgen immers voor een vergelijkbare neerwaartse spiraal, alleen nu onder de noemer stagflatie. Waar deflatie zorgt voor een stijging van de (reële) waarde van de schuld, tastte de verrassend hoge en hardnekkige inflatie niet alleen de reële waarde van de schulden aan, maar ook het (reële) inkomen van bedrijven en burgers. Opnieuw met het risico van een neerwaartse economische spiraal.

In de Grote Financiële Crisis van 2008 was er sprake van een klassieke vastgoed- en bankencrisis. Ook in die tijd steeg de waarde van schaarse assets veel sneller dan de waarde van productieve assets. Daarbij geholpen door centrale banken die met behulp van onconventioneel monetair beleid (lage rente, opkoop obligaties) de hausse in tal van schaarse assets – van klassieke auto’s tot Japanse whiskey’s – stimuleerden. Deze periode was minder pijnlijk dan die in de jaren dertig of de jaren zeventig, maar wel met de consequentie dat de schulden (bij overheden) explodeerden. Afstel, maar geen uitstel.

Oplossing schuldenprobleem

De klassieke oplossing voor een schuldenprobleem is reflatie, ook wel bekend als financiële repressie. Dan ligt zowel de korte als de lange rente structureel onder de nominale groeivoet van de economie. In zo’n periode zijn de spaarders (en de beleggers in obligaties) de pineut. Aandelen presteren juist verrassend sterk, ook door de (te) lage reële rente. Het is ook een typische omgeving om zeepbellen te blazen. In zo’n omgeving is (reëel) vemogensbehoud uiterst lastig.

Wel is er de ultieme uitlaatklep van valuta. De valuta van landen die volop hebben meegedaan aan de monetaire gekte zijn structureel zwak, terwijl valuta van landen die wel de monetaire discipline hebben behouden snel winnen aan waarde. Na de relatieve rust op het valutafront na de Grote Financiële Crisis zullen valuta rendementtechnisch en daarmee ook voor wat betreft (reëel) vermogensbehoud een grotere rol gaan spelen.