Carmignac: Vier scenario's voor impact verkiezingen VS op economie en markten

24 oktober 2024

De hoofdeconoom van Carmignac, Raphael Gallardo, en Kevin Thozet, lid van het beleggingscomité, blikken vooruit op de mogelijke impact van de Amerikaanse verkiezingsuitslag op de economie, de markten en beleggingsportefeuilles.

• De Amerikaanse economie is kwetsbaarder dan de recente data doen vermoeden
• Een 'red sweep' zou inflatoir zijn en het tekort vergroten. Obligatierentes zouden sterk stijgen
• Een 'blue sweep' zou een 'tax and spend'-programma opleveren, met negatieve gevolgen voor de aandelenmarkten
• Een verdeelde regering zou de extremen op afstand houden - markten geven over het algemeen de voorkeur aan een patstelling boven onzekerheid over het beleid

Impact van de verschillende scenario's

Impact van de verkiezingsuitslag op jaarbasis in 2025-2026 ten opzichte van de huidige trend. Gebaseerd op berekeningen van Carmignac per 21/10/2024

Een paradoxale achtergrond
Raphael Gallardo

Van alle grote ontwikkelde economieën hebben de VS het stevigste herstel gekend na de pandemie. Toch is deze langdurige expansie aan het vertragen. De 'sugar-high' door de gigantische stimulus na Covid ebt weg, de sterke dollar weegt op de productiesector en de hoge reële rentes, die nodig waren om de inflatie af te wenden, hebben de vraag beknot in rentegevoelige sectoren zoals de bouw en het vastgoed.

Consumenten ondersteunen nog steeds de groei, maar ondanks de lage werkloosheid komt het grootste deel van die steun steeds meer van de rijkste gezinnen, die profiteren van de aanhoudende welvaartseffecten van hoge aandelenkoersen. Vergrijzing, meer sociale overdrachten en subsidies voor de energietransitie hebben het begrotingstekort opgedreven tot een ongekend niveau (7% van het bbp), recessies, oorlogen of pandemieën buiten beschouwing gelaten.

Dit is de paradox van deze verkiezingen. De voorbije acht jaar waren de prestaties van de Amerikaanse economie uitstekend, en die van de aandelenmarkt zelfs uitmuntend. Toch zijn de kiezers gefrustreerd over de toestand van de economie en dat heeft het verkiezingsprogramma van de twee belangrijkste kandidaten bepaald.

De volgende regering zal een economie erven die kwetsbaarder is dan haar recente staat van dienst doet vermoeden. Beide kandidaten verdedigen populistische maatregelen die een buitenproportionele impact kunnen hebben op de financiële markten.

Ongeacht de uitslag kunnen deze verkiezingen de motor gaan veranderen van een economie waar de wereld al tientallen jaren jaloers op is. Dat is de echte olifant in de kamer.

VIER scenario's

Gezien de grote waarschijnlijkheid dat de Senaat een Republikeinse meerderheid krijgt en het feit dat de winnaar van het Witte Huis waarschijnlijk ook het Huis van Afgevaardigden zal binnenhalen, hebben we de uitkomst van de verkiezingen teruggebracht tot vier scenario's.

Scenario 1: Republikeinse sweep

Economische gevolgen - Raphael Gallardo

Het verkiezingsprogramma van Donald Trump staat voor protectionisme, enorme belastingverlagingen voor bedrijven en gezinnen, deregulering op grote schaal (waarbij Elon Musk naar verluidt een 'chief deregulation officer' zal worden), promotie van fossiele brandstoffen en massale deportaties.

Deregulering, vergunningen voor fossiele energie en verlagingen van de vennootschapsbelasting kunnen het aanbodpotentieel van de economie stimuleren en de prijzen drukken (een deflatoire hausse). Toch zouden de negatieve effecten (d.w.z. een lager bbp en hogere prijzen) van de importtarieven en massale deportaties zwaarder doorwegen.

Bovendien kunnen belastingverlagingen op inkomen uit arbeid (fooien, overuren, gewone lonen) en sociale overdrachten (pensioenen) de consumptie stimuleren, wat zou leiden tot een hogere inflatie.

Zelfs als Trump zijn beloften slechts in een verwaterde versie uitvoert, zou het bbp nauwelijks van zijn basistrend van 2% afwijken, aangezien er nu geen onbenutte capaciteit is (in arbeid of kapitaal) en de tarieven en deportaties een negatieve impact hebben op het toekomstige aanbodpotentieel.

In dit scenario versnelt de inflatie met 1,1 procentpunt en loopt het tekort op tot 10% van het bbp.

Deze tweede golf van inflatie kan de Federal Reserve (Fed) dwingen om de renteverlagingen begin 2025 te onderbreken en tegen het einde van het jaar de rente weer te verhogen. De dollar zou eerst omhoogschieten door hogere rentevoeten, lagere handelstekorten en een instroom van buitenlands kapitaal op jacht naar een kunstmatig hoger rendement op de aandelenmarkt.

Deze stijging van de greenback zou een mercantilistische president woedend maken. Fed-voorzitter Powell moet dan vroegtijdig vertrekken en de weg vrijmaken voor een meer 'dovish’ politieke vervanger. Dit kan buitenlandse investeerders afschrikken, wat weer zal leiden tot een zwakkere dollar.

In het uiterste geval zou de uittocht van buitenlands kapitaal uit Amerikaanse staatsobligaties en aandelenmarkten de welvaartseffecten omkeren die de  economie de afgelopen twee jaar draaiende hebben gehouden.

Beleggingsimplicaties - Kevin Thozet

De terugkeer naar begrotingsbeleid in de 'reaganomics’-stijl van de jaren tachtig zou de bull-markt in aandelen en de economische cyclus waarschijnlijk verlengen tot 2025. Maar de 'pro-business' agenda van Trump zal gepaard gaan met hogere reële rentes, wat nieuwe risico's met zich meebrengt voor het wereldwijde financiële systeem.

Op de aandelenmarkt zullen kleinere bedrijven en financiële instellingen profiteren van deregulering en belastingverlagingen, producenten van consumentengoederen van een verlengde cyclus, de maakindustrie van protectionisme en de fossiele-brandstoffensector (zowel diensten als infrastructuur) van de voorkeur voor binnenlandse olie- en gasproductie.

Voor de almachtige technologiesector zijn de verwachtingen meer gemengd. De handelsspanningen met China kunnen een negatief effect hebben op de wereldwijde toeleveringsketens van bedrijven als Nvidia of Apple.

Naarmate de groeivooruitzichten en de inflatie toenemen en de onafhankelijkheid van de Fed steeds meer ter discussie komt te staan, zullen we wereldwijd waarschijnlijk hogere rentes zien. Als gevolg daarvan zal de rente op obligaties over de hele 'curve' stijgen, maar obligaties met een lange looptijd zullen de leiding nemen (een zogenoemde 'bear steepening').

Een opwaartse druk op de obligatierente zal beleggingen met een lange looptijd (groeiaandelen) en aandelen die gezien worden als 'obligatieproxy' parten spelen, mede gezien de huidige hoge waarderingen.

Aan de vastrentende kant vraagt de combinatie van opgezweepte groeiverwachtingen, hogere inflatieverwachtingen en de vraag of de compensatie voldoende is voor het aanhouden van obligaties met een langere looptijd, beleggers om flexibel en voorzichtig te zijn, met een voorkeur voor reële yields die rekening houden met de inflatie, boven nominale yields.

De Amerikaanse dollar komt in het kruisvuur te liggen van Trumps bemoeienis met de Fed, een aanhoudende Amerikaanse terugtrekking en importtarieven. Die laatste staan centraal in zijn economische plan en zullen de dollar waarschijnlijk laten stijgen. Als de dollar uiteindelijk verzwakt door de uittocht van buitenlands kapitaal, kan dit leiden tot een mogelijke afwaardering van de Amerikaanse aandelenmarkt.

Scenario 2: Democratische sweep

Economische gevolgen - Raphael Gallardo

In het 'tax and spend'-programma van Kamala Harris staat voor $ 5000 miljard tot $ 7000 miljard (over tien jaar) aan belastingverlagingen en welzijnsuitgaven voor de middenklasse, gefinancierd door vennootschapsbelastingen.

Als de Democraten een kleine meerderheid halen in beide kamers van het Congres, zou president Harris de meeste van deze maatregelen kunnen doorvoeren, zelfs al heeft ze geen supermeerderheid in de Senaat (hoewel de levensduur van de maatregelen beperkt zou zijn tot 10 jaar).

Intens lobbywerk van K Street en weerstand van gematigde Democraten kan de belastingwet uiteindelijk afzwakken, maar we vrezen dat een dergelijk budgettair plan tot een scherpe neerwaartse bijstelling van de winstvooruitzichten van Amerikaanse aandelen zal leiden.

Vermogensgroei op aandelen is in feite de belangrijkste motor geweest achter de aanhoudende groei van de particuliere consumptie. Een devaluatie van de Amerikaanse aandelenmarkt zou de vertraging van de economie dus nog verergeren. De Fed zou dan renteverlagingen moeten doorvoeren om een zachte landing van de economie in 2025 veilig te stellen.

Beleggingsimplicaties - Kevin Thozet

Het 'tax and spend'-programma van de Democraten combineert in feite nieuwe sociale uitgaven met grote belastingverhogingen, waardoor het effect op de langetermijnrente beperkt blijft.

Bezuinigingen op discretionaire uitgaven, zoals defensie, samen met strengere regelgeving en vennootschapsbelastingen, hebben een negatieve invloed op de winstverwachtingen en het rendement op kapitaal, wat een bedreiging vormt voor de huidige aandelenwaarderingen en de Amerikaanse dollar.

We verwachten een negatief effect van -6% op de groei van de winst per aandeel voor 2025 als gevolg van een verhoging van de vennootschapsbelasting van 21% naar 28%. Dergelijke maatregelen kunnen ook wegen op de koers-winstverhoudingen. Het gemiddelde aandeel in de S&P 500 is gewaardeerd op 22 keer de winst voor volgend jaar, wat voortkomt uit de huidige uitzonderlijke winstmarges van Amerikaanse bedrijven. Een vennootschapsbelasting van 28% zet de VS op één lijn met landen als Nederland, Canada of Frankrijk, waar de gemiddelde waarderingen 7x lager zijn dan bij hun Amerikaanse tegenhangers.

Het beleid van Harris kan de consumptie bij de lagere en middeninkomens stimuleren, terwijl het hoogste kwartiel van verdieners (die goed zijn voor bijna 50% van de totale consumptie in de VS) negatief wordt beïnvloed. Als gevolg hiervan kan het 'value end' van het consumptiespectrum profiteren, ten koste van de 'premium end'. De niet-duurzame consumptiegoederen kunnen het in een periode van onzekerheid op de aandelenmarkten beter doen dan de discretionaire consumentensector. Ze hebben ook minder last van stijgende vennootschapsbelastingtarieven.

De vastgoedsector kan profiteren van de plannen om miljoenen huizen te bouwen en starters te helpen met aanbetalingen. Gezondheidszorg en hernieuwbare energie kunnen ook floreren, aangezien Harris tijdens haar vicevoorzitterschap heeft bijgedragen aan de implementatie van enorme subsidies om de toegang tot gezondheidszorg te ondersteunen en om de klimaatverandering te beperken.

Op de vastrentende markten houden de obligatierentes waarschijnlijk stand, dankzij een zekere vorm van budgettaire 'verantwoordelijkheid' (zij het niet enorm, aangezien de begroting nog steeds een geschat extra tekort van +0,7% zou vertonen), hogere belastingen en een grotere recessie-dynamiek. Na een initiële periode kan de rente stijgen als gevolg van positieve economische groei. De neerwaartse aanpassingen in de waarderingen van Amerikaanse aandelen op de langere termijn, en de daaruit voortvloeiende negatieve overloopeffecten op het consumentenvertrouwen, betekenen dat de obligatierentes uiteindelijk weer zullen dalen.

Scenario 3: Verdeelde regering: Republikeinse president, Republikeinse Senaat, Democratisch Huis

Economische gevolgen - Raphael Gallardo

Zelfs zonder controle over het Huis zou Trump nog steeds een aantal belangrijke pijlers van zijn programma kunnen uitvoeren: invoerrechten heffen, de grenzen sluiten, sommige federale fondsen opnieuw toewijzen om een deportatiecampagne te financieren en de economie dereguleren door middel van uitvoerende orders en benoemingen van pro-zakelijke rechters.

Wat hij niet zou kunnen doen, is alle beloofde belastingverlagingen doorvoeren. Toegegeven, de Democraten zouden waarschijnlijk instemmen met een verlenging van een aantal van de belastingverlagingen van 2017 die beperkt zijn tot de middenklasse, maar dan zouden er nog steeds wat budgettaire remmen overblijven.

Over het geheel genomen zou deze cocktail netto stagflatoir zijn (bbp daalt met 1,6% ten opzichte van potentieel, inflatie stijgt met 0,6%).

De omvang van de vertraging zou Trump er waarschijnlijk van overtuigen om een aantal van zijn kenmerkende beleidsmaatregelen af te zwakken, maar de financiële markten zouden wel lijden onder een herintegratie van een stagflatierisicopremie in obligaties en aandelen.

Scenario 4: Verdeelde regering: Democratische president, Republikeinse Senaat, Democratisch Huis

Economische gevolgen - Raphael Gallardo

Aangezien de agenda van Harris voornamelijk bestaat uit herverdelend beleid, betekent het gebrek aan controle over het begrotingsproces (dat de goedkeuring van beide kamers vereist) dat haar agenda bij aankomst zou sneuvelen.

Als de Democraten één kamer controleren (waarschijnlijk het Huis), zouden ze een compromis kunnen sluiten over de verlenging van de belastingverlagingen van 2017 in ruil voor een verhoging van de sociale uitgaven. In dat geval kan de begrotingskoers tegen de jaarwisseling positiever worden en een zachte landing mogelijk maken, geholpen door een Fed die de rente methodisch verlaagt.

Beleggingsimplicaties (scenario 3 & 4) - Kevin Thozet

Verdeelde regeringen zijn synoniem geweest met getemperde volatiliteit en gunstige marktresultaten. Dit impliceert een budgettair compromis dat leidt tot een positieve overheidsimpuls, dus niets opwindends maar ook niets dramatisch. En het zou waarschijnlijk voorkomen dat de meest 'ontwrichtende' maatregelen van de kandidaten worden uitgevoerd. Uiteindelijk verkiezen de markten stabiliteit in een impasse boven beleidsonzekerheid.

Als Trump president wordt, zal hij waarschijnlijk een aantal van zijn meest inflatoire maatregelen doorvoeren via decreten, maar zonder volledige controle over de twee huizen, is er maar een beperkt potentieel voor groeibevorderend beleid. Het risico voor de markten is echter een periode waarin de negatieve combinatie van hogere prijzen en lagere groei ('stagflatie') het eerst tot uiting komt in de beurskoersen.

Toch kan, ongeacht wie het presidentschap wint, de verhoogde kans op een hernieuwde patstelling contra-intuïtief leiden tot een positief marktklimaat, omdat het zou leiden tot een verdere liquiditeitsinjectie in het systeem waarbij de Amerikaanse schatkist (opnieuw) zijn rekening bij de Fed leegrooft. Gezien de moeilijkheid van een demissionaire regering om belangrijke budgettaire steunmaatregelen te nemen, zou de Fed het zwaarste werk moeten doen, terwijl ze zich geen zorgen hoeft te maken over de inflatiedruk.

Wat sectoren betreft, zullen de groeiaandelen profiteren die minder (of in sommige gevallen, niet) afhankelijk zijn van de economische cyclus. Terwijl sectoren die meer afhankelijk zijn van overheidsuitgaven of regelgeving, zoals groene sectoren, en sectoren die leunen op consumentenvertrouwen en -uitgaven, zoals financiële diensten, achterblijven. Een uitzondering is mogelijk infrastructuur, want die sector kan profiteren van steun uit het midden en van beide partijen.