Ronde Tafel Direct Lending - Deel 2: Overzicht van de Direct Lending-markt
Ronde Tafel Direct Lending - Deel 2: Overzicht van de Direct Lending-markt
Welke voordelen biedt Direct Lending? Welke segmenten zijn er te onderscheiden? En wat kunnen beleggers zoal van deze markt verwachten? Deze en andere vragen kwamen aan bod in deel 2 van de Ronde Tafel Direct Lending.
Door Hans Amesz
Dit is deel 2 van het verslag. Deel 1 lees je hier en deel 3 lees je hier.
|
VOORZITTER: Markus Schaen, MN
DEELNEMERS: Menno van den Elsake, APG Asset Management Boris Harmsen, Pemberton Asset Management Paul Henriot, HSBC Asset Management Stuart Mathieson, Barings Mattis Poetter, Arcmont Asset Management Raman Rajagopal, Invesco Mikkel Sckerl, Capital Four Luc Toren, Wealth Management Partners Danny Vroegop, Colesco Axel Wehtje, Park Square Capital |
De markt voor direct lending is in de loop van de tijd meer gedifferentieerd en gesegmenteerd geworden. Wat zijn de voor- en nadelen van de verschillende segmenten?
Poetter: ‘Je differentieert door middel van minder wanbetalingen, minder verliezen. De kredietkwaliteit, de sponsor kwaliteit in de hogere midden markt, wil je hebben vanwege de veerkracht en weerbaarheid van de assets.’
Henriot: ‘Vanwege de flexibiliteit en de hogere leverage zien we een verschuiving van kleine en middelgrote kapitalisaties naar grotere kapitalisaties.’
Sckerl: ‘Wij richten ons meer op het midden- en lagere middensegment of op bedrijven met een EBITDA van rond de € 20 miljoen. Onze ervaring van de afgelopen tien jaar is wat dat betreft gunstig: er valt een extra premie te verdienen in dit segment van de markt. Met name op het gebied van neerwaartse bescherming, documentatie en kapitaalstructuren is dit segment van de markt behoorlijk robuust.’
Een van de voordelen van direct lending is de neerwaartse bescherming door bijvoorbeeld een betere leningsdocumentatie en leningsconvenanten. Wat zijn de belangrijkste convenanten?
Rajagopal: ‘Directe leningen bieden een aantrekkelijke bescherming tegen neerwaartse risico’s omdat het meestal senior secured posities zijn aan de top van een kapitaalstructuur met schulden. Dit geeft de kredietverstrekkers een preferente claim op de assets van een bedrijf in het geval van onvoorziene uitdagingen. Onderhoudsconvenanten kunnen ook een kenmerk zijn van deze markt, vooral bij bedrijven in het lagere en middensegment. Bij deze kleinere bedrijven kunnen onderhoudsconvenanten zinvol zijn als een vroegtijdige indicator van de uitdagingen van een bedrijf en zijn ze ontworpen om te worden geactiveerd binnen de intrinsieke waarde van het bedrijf om waarde te behouden.’
Vroegop: ‘Convenanten moeten relevant zijn en, om het zo maar te omschrijven, bijten. Als dat niet het geval is, kun je als direct lender in het ergste geval met lege handen komen te staan. Of een convenant werkt, is niet via vaste standaarden vast te stellen. Hiervoor heb je professionals nodig die een adequate beoordeling kunnen maken en op basis van geïdentificeerde risico’s de juiste en passende convenanten kunnen vaststellen.’
Henriot: ‘Op dit moment, met de huidige rentetarieven, kijken we naar kasstromen, kasstromen en kasstromen. Met de cashflow valt niet te spelen en cashflowdekking is op dit moment de belangrijkste en meest beperkende voorwaarde in een leningovereenkomst.’
Mathieson: ‘Er is op dit moment duidelijk sprake van een iets meer concurreren de dynamiek in de markt. Waar wij opereren, in de centrale middenmarkt, zullen we altijd een leverage-convenant hebben en een vastelastenconvenant. Naarmate transacties groter worden, zal er echter onvermijdelijk druk zijn om flexibelere voorwaarden te bieden, want dat is waar private credit concurreert met de gesyndiceerde markt.’
Poetter: ‘Convenanten zijn belangrijk. De grotere SMA’s hebben soms een raamwerk met ons waarin we afspraken maken over passende niveaus van hefboomwerking en andere belangrijke voorwaarden.’
Wehtje: ‘Het belangrijkste – en dat is geen convenant – is het bedrijf waarin je investeert. Is dit een goed bedrijf, heb ik mijn huiswerk ter beoordeling goed gedaan, begrijp ik de risico’s van dit bedrijf? Als je hierop geen eenduidige antwoorden hebt, maakt het eigenlijk niet uit of je een convenant hebt. Dat is pas de tweede stap na het kiezen van de kredietnemer.’
Henriot: ‘De sponsor achter het bedrijf is voor ons ook cruciaal. We zouden willen kijken naar twee parameters: hoe gedraagt de sponsor zich en hoeveel equity staat er op het spel?’
Harmsen: ‘Het voordeel van private credit in het algemeen is dat de verstrekkers daarvan een nauwe relatie hebben, of zouden moeten hebben, met de kredietnemers. Dat de CFO van het betreffende bedrijf slechts één e-mail of WhatsApp van je verwijderd is, zodat je weet hoe het bedrijf ervoor staat en je in een vroeg stadium over de nodige informatie beschikt.’
In het verleden ging het bij direct lending vaak om min of meer beloofde rendementen van 8% tot 12%. Wat kunnen beleggers in direct lending nu verwachten?
Mathieson: ‘De belangrijkste componenten van de totale rendementsverwachting zijn de basisrente, de marge op de lening en de vooruitbetaalde kosten, en hoe je deze gaat afschrijven. Ik denk dat rendementen van dubbele cijfers vandaag de dag haalbaar zijn. Als de rente naar beneden gaat, zullen de rendementen ook dalen. Lagere basisrentes zijn positief voor leners en misschien verandert het risico dan ook.’
Toren: ‘Voor investeerders is de basis rente gestegen, wat gevolgen heeft gehad voor de verwachte rendementen voor private markten. Als beleggers nu vooruit kijken, gaan ze uit van een heel andere rentecurve dan pakweg 12 tot 24 maanden geleden. Hoe snel en in welk opzicht dat weer zal veranderen, hangt af van de macroeconomische omstandigheden.’
Sckerl: ‘Ik denk niet dat het structurele voordeel en de aantrekkelijkheid van de beleggingscategorie direct lending zijn veranderd ten opzichte van een paar jaar geleden. Zo’n twee jaar geleden waren de rendementen misschien abnormaal hoog, maar inmiddels zijn die gedaald naar een meer genormaliseerd niveau.’
Henriot: ‘Direct lending kan nog steeds een gezond rendement – vaak rond de 6% (boven basisrente) – opleveren. Als je een sourcing-overeenkomst hebt, als je de markt op een andere manier kunt benaderen – misschien regionaal (dat wil zeggen lokaal) – dan kun je je prijzen handhaven, anders zul je het implementatietempo moeten verlagen.’
Wehtje: ‘Belangrijk bij het verlenen van krediet is het laag houden van verliespercentages. We kennen immers geen oneindige upside in onze deals: de winst is beperkt. Bij het beheer van de portefeuille moet, als gezegd, het verliespercentage laag worden gehouden. Door die beleggingsfilosofie creëer je consistente fondsprestaties over een langere periode.’
Van den Elsaker: ‘Wij houden er bij de prognose van het basisrendement rekening mee dat er één of twee, misschien drie bedrijven in gebreke blijven. Portefeuilles van directe leningen zijn meestal wat meer geconcentreerd. Als het om twintig leningen gaat, heeft één wanbetaling een veel grotere impact dan als het om vijftig of zestig namen in de portefeuille gaat. Zo zorgen we ervoor dat we een buffer aan onze kant hebben. Ik denk overigens dat er een aantal jaren geleden, rekening houdend met wanbetalingen en verliezen, sprake was van rendementen tussen de 6% en 7% voor senior direct lending en niet van rendementen tussen de 8% en 12%.’
Poetter: ‘Op dit moment genereren we geen niet-duurzame rendementen, al maken we op geen enkel fonds een buitensporig hoog rendement. Ik denk dat het inderdaad belangrijk is om meerm dan vijftig – idealiter zeventig tot tachtig – namen in portefeuille te hebben, zodat er echte diversificatie is en een enkel verlies het rendement van het fonds niet echt zal schaden.’
Harmsen: ‘Investeerders zijn, denk ik, soms een beetje terughoudend ten opzichte van private credit vanwege het gebrek aan transparantie of de nodige informatie. Elke fatsoenlijke private debt-manager, direct lending-manager of hoe je het ook wilt noemen, moet in staat zijn de benodigde data te verschaffen, zodat je als belegger een goed en gedegen oordeel kunt vellen. Daarvoor zijn due diligence-vaardigheden nodig en ik denk dat de investeerder, nu deze markt volwassener is geworden, in staat is om die analyse te maken.’
Toren: ‘Er is sprake van productinnovatie binnen private debt. In de markten waarin wij ons begeven, zijn er in toenemende mate hybride en evergreen beleggingen, waar beperkte informatie wordt gegeven over de onderliggende exposures. Daarom is het voor de gemiddelde belegger lastig om in te schatten hoeveel risico er in hybride en evergreen fondsen zit en wat de feitelijke hoeveelheid private debt is binnen deze financiële producten.’
|
Menno van den Elsaker Menno van den Elsaker is Head of Alternative Credits en Hypotheken bij APG Asset Management. Sinds 2017 houdt hij zich bezig met de oprichting en uitbreiding van beide beleggingscategorieën als aparte strategische allocatie binnen de klantportefeuilles. Daarnaast is hij bij APG lid van het managementteam van Fixed Income en het beleggingscomité voor private en kapitaalmarktbemiddelingen. |
|
Boris Harmsen Boris Harmsen, Managing Director, is Head of Benelux en Head of Origination bij Pemberton Asset Management in Scandinavië. Daarvoor was hij van 2015 tot 2019 werkzaam bij Deutsche Industrie Bank AG. Harmsen heeft 15 jaar ervaring in de credit- en private equity markten in de Benelux, onder meer opgedaan bij Egeria, Deutsche Bank en ABN AMRO Bank. Harmsen studeerde Nederlands recht, ondernemingsrecht aan de Rijksuniversiteit Groningen. |
|
Paul Henriot Paul Henriotis is Managing Director in de Capital Solutions Group (CSG) bij HSBC Asset Management en werkt sinds 2005 in de financiële sector. CSG is belast met het werven van fondsen en het creëren van op maat gemaakte aanbiedingen in private en duurzame assets voor beleggers, zowel institutionele als vermogensklanten van HSBC Asset Management. |
|
Stuart Mathieson Stuart Mathieson is Head of Europe, APAC Private Credit & Capital Solutions bij Barings. Momenteel is hij voorzitter van de Capital Solutions beleggingscommissie en is hij lid van diverse andere beleggingscommissies binnen het bedrijf: European Private Credit, North America Private Credit, APAC Private Credit, European High Yield en het MassMutual Ventures Europa & Asia Fund. Mathieson werkt sinds 2002 voor Barings. |
|
Mattis Poetter Mattis Poetter is Partner en Co-CIO van Arcmont Asset Management en was eerder Partner bij BlueBay’s Private Debt groep. Voorafgaand aan BlueBay was Poetter Director in het Private Credit team van HPS Investment Partners. Daarvoor werkte hij zeven jaar in het European Leveraged Finance team van J.P. Morgan. In 2007 behaalde Poetter een graad in Business Administration aan de Vienna University of Economics. |
|
Raman Rajagopal Raman Rajagopal is Senior Client Portfolio Manager voor Invesco’s wereldwijde Private Credit-groep. Hij is verantwoordelijk voor de productontwikkeling, structurering en marketing van beleggingsstrategieën voor senior leningen en alternative credit-producten. Rajagopal behaalde een BS-graad met universitaire onderscheiding aan de Carnegie Mellon University en een JD aan de University of Southern California Law School. |
|
Mikkel Sckerl Mikkel Sckerl is Portefeuillemanager en Senior Partner bij Capital Four. Hij begon daar in 2013 en is tevens lid van het Investment Committee voor Private Debt, Leveraged Loans en High Yield. Eerder werkte hij onder meer bij Saxo Bank en Citibank. Sckerl heeft een MSc in Finance & Economics van de Universiteit van Warwick en een MSc in Economics van de Universiteit van Kopenhagen. |
|
Luc Toren Luc Torenis is sinds 2020 Senior Fund Manager bij Wealth Management Partners. Hiervoor was hij ruim zes jaar werkzaam als Fund Manager bij a.s.r. real estate investment management. Toren studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Amsterdam en heeft zijn MSc in Real Estate Management & Development behaald aan de Technische Universiteit Eindhoven. |
|
Danny Vroegop Danny Vroegop is medeoprichter en CIO van Colesco Capital, waar hij de rol van voorzitter van de directie en het investeringscomité vervult. Voordat hij Colesco oprichtte, was hij verantwoordelijk voor de wereldwijde leveraged finance-activiteiten en de Private Equity klantenbasis van de Rabobank Groep. Hij heeft een IMD executive MBA en een MSc International Finance van de Universiteit van Amsterdam. |
|
Axel Wehtje Axel Wehtje is Partner bij Park Square Capital in Stockholm. Voordat hij in 2017 bij Park Square begon, was hij Executive Director bij Goldman Sachs in Londen, waar hij 8 jaar in het leveraged finance-team zat. Wehtje studeerde af aan de Stockholm School of Economics met een MSc in Finance. |
Bijlagen
Deel dit bericht
Gerelateerde berichten
-
Lees meer over "Ronde Tafel Direct Lending - Deel 3: Lessen voor Direct Lending-beleggers"Ronde Tafel Direct Lending - Deel 3: Lessen voor Direct Lending-beleggers
-
Lees meer over "Ronde Tafel Direct Lending"Ronde Tafel Direct Lending
-
Lees meer over "Ronde Tafel Direct Lending - Deel 1: Wat verklaart de opkomst van Direct Lending?"Ronde Tafel Direct Lending - Deel 1: Wat verklaart de opkomst van Direct Lending?