Ronde Tafel Direct Lending - Deel 3: Lessen voor Direct Lending-beleggers
Ronde Tafel Direct Lending - Deel 3: Lessen voor Direct Lending-beleggers
Hoe kunnen beleggers het beste de Direct Lending-markten navigeren? Waar moeten zij rekening mee houden? In deel 3 van de Ronde Tafel Direct Lending deelden 10 experts hun lessen van de afgelopen jaren.
Door Hans Amesz
Dit is deel 3 van het verslag. Deel 1 lees je hier en deel 2 lees je hier.
|
VOORZITTER: Markus Schaen, MN
DEELNEMERS: Menno van den Elsake, APG Asset Management Boris Harmsen, Pemberton Asset Management Paul Henriot, HSBC Asset Management Stuart Mathieson, Barings Mattis Poetter, Arcmont Asset Management Raman Rajagopal, Invesco Mikkel Sckerl, Capital Four Luc Toren, Wealth Management Partners Danny Vroegop, Colesco Axel Wehtje, Park Square Capital |
Hoe navigeren direct lendingmanagers nu door de markten? Hoe zetten ze hun fondsen in? Is dat anders dan in het verleden?
Mathieson: ‘Naast het verstrekken van leningen aan nieuwe emittenten, zal een aanzienlijk deel van de inzet van managers voortkomen uit het opschalen en exploiteren van hun bestaande portefeuilles. Om een voorbeeld te geven: van de twintig deals die we hebben gedaan in de eerste zes maanden van dit jaar, waren er waarschijnlijk vijftien of zestien aanvullende financieringen voor bestaande leningen. Dat is het soort off-market origination waar alleen spelers met schaalgrootte toegang toe hebben en dat is erg aantrekkelijk. Het gaat om bedrijven die je kent, die gegroeid zijn, die hun plannen met succes hebben uitgevoerd en die nu extra kapitaal vragen om de volgende stap te zetten. Overigens is het in deze markt moeilijk om, als je al niet groot bent, een speler op grote schaal te worden.’
Vroegop: ‘Met veel dry powder kan er ook veel druk zijn om sneller te investeren. Dan investeer je wellicht ook in zaken die misschien niet zo aantrekkelijk zijn en niet aan je originele eisen voldoen. Ik ben er een groot voorstander van om het beste rendement na te streven en om de paarden soms in bedwang te houden. Hierdoor geef je niet toe aaninvesteringsdruk. Zo zijn grote unitranch clubdeals met meerdere grote partners natuurlijk mooi vanuit uitzettingsoverwegingen. Maar voor de belegger verdwijnt een deel van zijn spreiding, zeker voor diegene die verwachtte spreiding te hebben door meerdere grote managers aan te stellen.’
Wat betekent een en ander voor managers die de markt willen betreden?
Mathieson: ‘De markt is op de meeste gebieden richting schaalvergroting gegaan. Er is wel een plek voor niches, dat wil ik niet ontkennen. Ik denk dat het steeds moeilijker wordt om in te breken in de direct lending-business, tenzij je heel precieze niches kunt definiëren.’ Henriot: ‘Daar ben ik het mee eens. Als je een nieuwe speler bent en je hebt geen bestaande portefeuille, is het heel moeilijk om te concurreren. Sourcing is de sleutel en die kan bijvoorbeeld komen van je bestaande portfolio, door lokale of regionale toegang en door te focussen op een zeer specifieke niche.’
Sckerl: ‘Om toegang te krijgen tot de markt, is het hebben van een sterke originatie-capaciteit belangrijk. Het is een kwestie van sourcing-relaties. Als je alleen vertrouwt op een paar sponsors en die steunt, is dat een slecht uitgangspunt als die sponsors op dit moment niet erg actief zijn.’
Poetter: ‘Ik denk dat we gediversificeerd moeten zijn met betrekking tot sponsors, relaties, enzovoort. Je kunt niet zomaar je tijd om in de markt te stappen uitkiezen en op een bepaald moment veel inzetten. Dat is niet verstandig.’
Vroegop: ‘Nieuwe fondsen kunnen daarentegen door specialisatie en netwerk ook nieuwe segmenten aanboren die nu niet gemakkelijk beschikbaar zijn voor beleggers. Een voorbeeld hiervan is de duurzame zijde van de mid-market, waar vraag is naar een manager met capaciteiten die een onderneming ook echt vooruit kan helpen en gelijktijdig bijdraagt aan de impact en duurzaamheidsdoelstellingen van investeerders.’
Hoe weet een belegger welke direct lending-manager het beste bij hem past?
Van den Elsaker: ‘Je moet naar de kwaliteit van het investeringsteam kijken en bijvoorbeeld weten hoe breed dat is opgezet. En dan moet je een afweging maken tussen de grotere kredietverstrekkers en de kleinere. Wij willen vaak bijvoorbeeld additionele rechten rondom governance en controle, maar in sommige gevallen kunnen grotere managers daar niet in voorzien. Dan kan het lonen om meer tijd en energie in een kleinere kredietverstrekker te steken. Het is altijd belangrijk om de risico’s zoveel mogelijk te beperken. Uiteindelijk beoordeel je dus het hele pakket en dat vereist een grondige due diligence.’
Harmsen: ‘Voor een belegger zijn discipline en een lange termijn set-up van de manager van belang. Voor een belegger is het van groot belang te begrijpen om wat voor soort private debt fund het gaat: is het een manager met lokale teams, of is het een manager die bijvoorbeeld vanuit Londen werkt?’
Directe leningen presteerden in het verleden over het algemeen beter dan gesyndiceerde leningen. Zal dit zo blijven, gezien het feit dat het spreadverschil kleiner is geworden en fondsen voor directe leningen er langer over doen om toezeggingen te investeren? Waarom zou een belegger een fonds voor directe leningen verkiezen boven een fonds met gesyndiceerde bankleningen?
Rajagopal: ‘Directe leningen kunnen beter blijven presteren dan gesyndiceerde bankleningen vanwege de hogere spreads en de lagere volatiliteit van de assetprijzen als gevolg van de liquiditeitspremie en marktinefficiëntie. Er zal natuurlijk wel sprake zijn van eb en vloed in de uitgifte: in tijden van zwakke uitgifte in de markt voor breed gesyndiceerde leningen (BSL) neemt de activiteit op het gebied van direct lending toe, zoals in 2022. Omgekeerd, als de markt voor nieuwe BSL-emissies sterk is, zoals in 2024, verschuiven veel leners van directe leningen naar de BSL-markten. In de toekomst verwachten we dat de grenzen tussen het grotere deel van de markt voor directe leningen en breed gesyndiceerde leningen zullen vervagen. Wij denken dat dit een interessante kans biedt voor beleggers die op zoek zijn naar exposure naar grotere, stabiele bedrijven met flexibiliteit om te beleggen via beide toegangspunten.’
Vroegop: ‘Er zijn verschillende redenen om bepaalde keuzes te maken. Als je een bepaalde beleggingsfilosofie of investeringsstrategie hebt, of je wilt geïnvesteerd zijn in bepaalde thema’s of SDG’s, verschaft direct lending meer maatwerkmogelijkheden. Gesyndiceerde leningen zijn toch meer een standaardproduct. Via private debt is het mogelijk om op alle drie de dimensies – risico, rendement en duurzaamheid – betere resultaten te behalen.’
Sckerl: ‘De vergelijking tussen de prestaties van direct lending en syndicated bank loans gaat over de voorwaarden en prijzen in het verleden. Maar als je je als investeerder nu ergens op vastlegt, is dat natuurlijk voor nieuwe deals die in de komende jaren worden gesloten. Daar moet goed over worden nagedacht.’
Omdat beleggers zich voor een langere periode verbinden aan een direct fonds en verkopen moeilijk is, zijn de continuïteit van de vermogensbeheerder en een laag verloop belangrijk. Hoe zorg je ervoor dat het verloop binnen de perken blijft?
Poetter: ‘Consistentie en continuïteit van vermogensbeheerders zijn essentieel. Wij moeten ervoor zorgen dat mensen in ons team blijven: onze klanten kijken er allemaal naar hoe mensen worden gestimuleerd bij ons te blijven. Dat gebeurt zowel op mentaal als op financieel vlak.’
Scerkl: ‘Compensatie is voor de meeste mensen natuurlijk belangrijk, maar ze moeten ook een drijfveer hebben die hen motiveert om elke dag naar het werk te gaan. Je moet een omgeving en cultuur creëren waarin iedereen deel uitmaakt van het denken als eigenaren van het bedrijf: hoe het bedrijf toekomstbestendig te maken. Succesvol geweest zijn in het verleden, betekent niet dat je ook succesvol zal zijn in de toekomst. Daar moet strategisch over worde nagedacht en de hele organisatie moet daarbij betrokken zijn. Dat is makkelijker gezegd dan gedaan, maar mag zeker niet uit het oog worden verloren.’
Wehtje: ‘Wij hebben tien jaar geleden bewust besloten onze eigen mensen op te leiden, want een deel van ons succes is historisch gezien altijd te danken geweest aan de mensen die lang zijn gebleven.’
Direct lending is niet de goedkoopste beleggingscategorie. Hoe leggen jullie de vergoedingen uit aan beleggers? Wat zijn de verwachtingen voor de hoogte van de fees in de komende jaren?
Sckerl: ‘Dat de kosten relatief hoog zijn, komt doordat direct lending een moeilijkere beleggingscategorie is om toegang toe te krijgen. Eindbeleggers moeten managers inschakelen die veel nogal kostbaar werk moeten verrichten. Naarmate direct lending een meer geïnstitutionaliseerde en volwassen beleggingscategorie wordt, zullen de fees in de loop van de tijd waarschijnlijk gaan dalen. Dat hebben we ook bij high yield en leveraged loans gezien.’
Mathieson: ‘Beleggers kijken naar nettorendementen en dus willen ze liever geen hoge beheervergoedingen betalen. De fees voor beleggen in direct lending zijn niet vergelijkbaar met de stimulerende vergoedingen die geassocieerd worden met private equity en aanzienlijke vermogenswinsten. Het gaat om een heel ander model. Op dit moment denk ik dat beleggers in directe leningen bereid zijn om een premie te betalen voor wat een premium rendementsspreadproduct is, wat moeilijk toegankelijk is. Dat zal, denk ik, altijd zo blijven. Maar in de komende jaren zullen fees waarschijnlijk blijven dalen.’
Wehtje: ‘Wij hebben ervoor gekozen met een intern financieel en administratief model te werken omdat we denken dat we het efficiënter kunnen doen dan in een uitbesteed model. Dat komt uiteindelijk neer op een lagere brutonetto spread voor investeerders.’
Harmsen: ‘Private credit is een moeilijk toegankelijke beleggingscategorie waar je een breed investeringsteam voor nodig hebt. Daar zijn kosten aan verbonden. De rendementen zijn daar ook naar, maar maak in elk geval een analyse op basis van de juiste aannames. Ik heb soms gemerkt dat deze aannames niet altijd correct waren bij beleggers.’
ESG en impact zijn belangrijke thema’s voor pensioenfondsen, verzekeraars en andere beleggers. Hoe gaan jullie als directe kredietverstrekkers om met deze thema’s?
Harmsen: ‘Wij hebben nog geen impactfonds, daar werken we aan. Op vragenlijsten over ESG die we aan onze klanten hebben gestuurd, heeft 93% gereageerd. Dat illustreert de betrokkenheid van veel leners op het gebied van ESG. In onze fondsen kunnen ESG-strategieën geïmplementeerd worden. We trainen onze CFO’s om CSRD-compliant te worden. Ik denk dat er veel potentieel is voor het opnemen hiervan in private debt.’
Sckerl: ‘De meesten van ons steunen door sponsors gesteunde bedrijven en buyouts. De sponsors zijn natuurlijk onderworpen aan de eisen van investeerders en hebben daarom ook een focus op ESG. Als wij een bedrijf benaderen om de financiering voor een koper of sponsor te regelen, maken die zelf ook een duurzaamheidsplan voor dat bedrijf en voor hun investeringshorizon. De mate van betrokkenheid en hoe je een duurzaamheidslening kunt structureren en daarover periodiek kunt rapporteren, zijn, denk ik, veel praktischer dan in de gesyndiceerde markt. De keerzijde is natuurlijk dat kleinere bedrijven misschien minder middelen hebben om de nodige gegevens te verstrekken. Je kunt ze daarbij helpen en in de toekomst voor heel wat verbeteringen zorgen.’
Henriot: ‘Op dit moment zijn sponsors ook erg gericht op ESG. Voordat een lening wordt verstrekt, vindt er een structureringsproces plaats waarbij ook ESG-ratchets worden vastgesteld. Aanvankelijk was dat nogal vaag, maar nu leggen we veel nadruk op wat ESG-ratchets zijn, wat erachter zit, hoe erover gerapporteerd wordt, enzovoort. Dat wordt heel belangrijk in de due diligence.’
Mathieson: ‘Goede ESG betekent eigenlijk goede kredietwaardigheid. Bedrijven met een slecht milieubeleid zullen het over het algemeen niet goed doen. Bedrijven die niet nadenken over hun sociaal beleid, daar willen mensen niet voor werken of producten van afnemen. Bedrijven met slechte managementteams maken over het algemeen fouten. Als gezegd: ESG is dus in wezen goed krediet. Als je doelen stelt, moet je je richten op zinvolle doelen. Bij gesyndiceerde leningen is dat moeilijk, omdat niemand verantwoordelijk wordt gesteld als die doelen niet gehaald worden.’
Wehtje: ‘ESG is altijd al onderdeel geweest van de risicobeoordeling. We kunnen bedrijven meestal niet dwingen om iets op ESG-gebied te doen, maar we kunnen dat wel via engagement proberen te veranderen. Wij gebruiken een softwaretool om gegevens te verzamelen, waardoor we kunnen vergelijken: hoe doet een bedrijf het op ESG-gebied in vergelijking met onze portefeuille? We hebben ontdekt dat dat een positieve manier is om betrokkenheid te creëren en een soort impact te hebben.’
Poetter: ‘Het is veel makkelijker geworden om werk te maken van ESG en impact en om het goed te doen in private kredietverlening dan we drie of vier jaar geleden allemaal dachten. Wijzelf beginnen nu met een impactstrategie.’
Vroegop: ‘Vanuit het oogpunt van de belegger is er veel meer mogelijk op ESG-gebied als er voor directe leningen wordt gekozen. Als directe kredietverstrekker kun je veel bereiken, vooral ook met betrekking tot kleinere bedrijven, die je met specifieke kennis op duurzaamheidsgebied echt een duwtje in de rug kunt geven. Daarmee helpen we deze ondernemingen een echte transitie te maken.’
Welke lessen hebben jullie in de afgelopen jaren geleerd?
Vroegop: ‘Met een consistente en zorgvuldige aanpak realiseer je de meest succesvolle en langdurige resultaten en relaties.’
Wehtje: ‘Concentreer je op kwaliteit en wees gedisciplineerd. Laat je beleggingsfilosofie niet dicteren door je omgeving.’
Henriot: ‘Direct lending is nu een behoorlijk volwassen en concurrerende beleggingscategorie. Discipline en differentiatie zijn van het grootste belang.’
Sckerl: ‘Uiteindelijk gaat het om een zogenoemde solide kredietacceptatie: het kredietrisico moet acceptabel zijn.’
Mathieson: ‘Zorg voor een goed proces, wees selectief, bewandel geen sluiproutes.’
Harmsen: ‘Je moet een breed team hebben dat in staat is om te gaan met het onverwachte. Met name de afgelopen vier jaar hebben we gezien dat het eigenlijk nooit zo gaat als je van tevoren dacht. Daar moet je in je investeringsproces rekening mee houden.’
Poetter: ‘Diversificatie van je fondsen is van essentieel belang, bijvoorbeeld om door een crisis te komen.’
Van den Elsaker: ‘Het gaat om het beleggingsteam. Dat moet je goed opbouwen. Dat je elkaar kunt uitdagen en dat iedereen de passie heeft om de best mogelijke beleggingen te doen. En het moet ook een beetje leuk zijn met elkaar.’
Toren: ‘Je moet open-minded zijn en de evolutie in de direct lendingindustrie volgen om erachter te komen waar de volgende kansen liggen en waar de meest aantrekkelijke voor risico gecorrigeerde rendementen te behalen zijn.’
|
IN HET KORT Direct lending blijfteen favoriete bron van schuldfinanciering voor eigenaren van op groei gerichte bedrijven in het middensegment. Direct lenders zijn wendbaarder, flexibeler en sneller dan sommige banken. Direct lending biedt investeerders een goede mogelijkheid om impact te creëren en duurzaamheidsdoelstellingen te halen. Directe leningen bieden een aantrekkelijke bescherming tegen neerwaartse risico’s. Het kan nog steeds een gezond rendement – vaak rond de Directe leningen kunnen beter blijven presteren dan gesyndiceerde bankleningen vanwege de hogere spreads en de lagere volatiliteit van de assetprijzen. Dat de kosten relatief hoog zijn, komt doordat direct lending een moeilijkere beleggingscategorie is om toegang toe te krijgen. |
|
Menno van den Elsaker Menno van den Elsaker is Head of Alternative Credits en Hypotheken bij APG Asset Management. Sinds 2017 houdt hij zich bezig met de oprichting en uitbreiding van beide beleggingscategorieën als aparte strategische allocatie binnen de klantportefeuilles. Daarnaast is hij bij APG lid van het managementteam van Fixed Income en het beleggingscomité voor private en kapitaalmarktbemiddelingen. |
|
Boris Harmsen Boris Harmsen, Managing Director, is Head of Benelux en Head of Origination bij Pemberton Asset Management in Scandinavië. Daarvoor was hij van 2015 tot 2019 werkzaam bij Deutsche Industrie Bank AG. Harmsen heeft 15 jaar ervaring in de credit- en private equity markten in de Benelux, onder meer opgedaan bij Egeria, Deutsche Bank en ABN AMRO Bank. Harmsen studeerde Nederlands recht, ondernemingsrecht aan de Rijksuniversiteit Groningen. |
|
Paul Henriot Paul Henriotis is Managing Director in de Capital Solutions Group (CSG) bij HSBC Asset Management en werkt sinds 2005 in de financiële sector. CSG is belast met het werven van fondsen en het creëren van op maat gemaakte aanbiedingen in private en duurzame assets voor beleggers, zowel institutionele als vermogensklanten van HSBC Asset Management. |
|
Stuart Mathieson Stuart Mathieson is Head of Europe, APAC Private Credit & Capital Solutions bij Barings. Momenteel is hij voorzitter van de Capital Solutions beleggingscommissie en is hij lid van diverse andere beleggingscommissies binnen het bedrijf: European Private Credit, North America Private Credit, APAC Private Credit, European High Yield en het MassMutual Ventures Europa & Asia Fund. Mathieson werkt sinds 2002 voor Barings. |
|
Mattis Poetter Mattis Poetter is Partner en Co-CIO van Arcmont Asset Management en was eerder Partner bij BlueBay’s Private Debt groep. Voorafgaand aan BlueBay was Poetter Director in het Private Credit team van HPS Investment Partners. Daarvoor werkte hij zeven jaar in het European Leveraged Finance team van J.P. Morgan. In 2007 behaalde Poetter een graad in Business Administration aan de Vienna University of Economics. |
|
Raman Rajagopal Raman Rajagopal is Senior Client Portfolio Manager voor Invesco’s wereldwijde Private Credit-groep. Hij is verantwoordelijk voor de productontwikkeling, structurering en marketing van beleggingsstrategieën voor senior leningen en alternative credit-producten. Rajagopal behaalde een BS-graad met universitaire onderscheiding aan de Carnegie Mellon University en een JD aan de University of Southern California Law School. |
|
Mikkel Sckerl Mikkel Sckerl is Portefeuillemanager en Senior Partner bij Capital Four. Hij begon daar in 2013 en is tevens lid van het Investment Committee voor Private Debt, Leveraged Loans en High Yield. Eerder werkte hij onder meer bij Saxo Bank en Citibank. Sckerl heeft een MSc in Finance & Economics van de Universiteit van Warwick en een MSc in Economics van de Universiteit van Kopenhagen. |
|
Luc Toren Luc Torenis is sinds 2020 Senior Fund Manager bij Wealth Management Partners. Hiervoor was hij ruim zes jaar werkzaam als Fund Manager bij a.s.r. real estate investment management. Toren studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Amsterdam en heeft zijn MSc in Real Estate Management & Development behaald aan de Technische Universiteit Eindhoven. |
|
Danny Vroegop Danny Vroegop is medeoprichter en CIO van Colesco Capital, waar hij de rol van voorzitter van de directie en het investeringscomité vervult. Voordat hij Colesco oprichtte, was hij verantwoordelijk voor de wereldwijde leveraged finance-activiteiten en de Private Equity klantenbasis van de Rabobank Groep. Hij heeft een IMD executive MBA en een MSc International Finance van de Universiteit van Amsterdam. |
|
Axel Wehtje Axel Wehtje is Partner bij Park Square Capital in Stockholm. Voordat hij in 2017 bij Park Square begon, was hij Executive Director bij Goldman Sachs in Londen, waar hij 8 jaar in het leveraged finance-team zat. Wehtje studeerde af aan de Stockholm School of Economics met een MSc in Finance. |
Bijlagen
Deel dit bericht
Gerelateerde berichten
-
Lees meer over "Ronde Tafel Direct Lending - Deel 2: Overzicht van de Direct Lending-markt"Ronde Tafel Direct Lending - Deel 2: Overzicht van de Direct Lending-markt
-
Lees meer over "Ronde Tafel Direct Lending"Ronde Tafel Direct Lending
-
Lees meer over "Ronde Tafel Direct Lending - Deel 1: Wat verklaart de opkomst van Direct Lending?"Ronde Tafel Direct Lending - Deel 1: Wat verklaart de opkomst van Direct Lending?