Vanguard: Structurele veranderingen tellen zwaar in 2025

26 november 2024

De Amerikaanse economie deed het in 2024 goed, ondanks een krap monetair beleid, dankzij de gunstige combinatie van sterke groei van het reële bbp, verruiming van het arbeidsaanbod en een dalende inflatie.

'Het is verleidelijk om dit allemaal toe te schrijven aan een door de Fed georkestreerde ‘zachte landing’, maar deze interpretatie volstaat niet', aldus de economen van Vanguard in de Vanguard Economic and Market Outlook Summary 2025. In deze vooruitblik richten de economen zich voornamelijk op de sterke invloed die de aanbodzijde op dit moment op de economie en markten heeft.

'De robuustheid van de VS is te danken aan toevallige factoren aan de aanbodzijde, zoals een hoge productiviteitsgroei en een toename van het aantal beschikbare arbeidskrachten', zegt Vanguard. 'Hogere productie en lagere inflatie kunnen doorgaans alleen naast elkaar bestaan als de aanbodzijde van de economie het voor het zeggen heeft. Deze dynamiek hebben we nu aan de hand en heeft onze basisvooruitzichten voor de Amerikaanse economie gewijzigd en is tegelijkertijd richtinggevend voor de risico’s die wij aan de horizon zien verschijnen.

Hoewel de positieve aanbodfactoren waarschijnlijk doorwerken in 2025, brengt het nieuwe regeringsbeleid onder Trump risico’s met zich mee. Denk aan de invoering van handelstarieven en een strenger immigratiebeleid. Die kunnen de eerder genoemde voordelen tenietdoen. In een dergelijk scenario zou de reële bbp-groei van de VS vertragen van de huidige ongeveer 3% naar 2%.

Dit aankomend regeringsbeleid kan ook de inflatiedruk verhogen. We verwachten dat de kerninflatie gedurende het grootste deel van 2025 boven de 2,5% zal blijven. We gaan ervan uit dat de Fed de Amerikaanse beleidsrente zal verlagen tot 4%. Een nog verdere verlaging lijkt niet waarschijnlijk, omdat de Fed elke verzwakking van de groei zal moeten afwegen tegen een mogelijke heropleving van de inflatie.'

Europese rente naar 1,75%

'Landen buiten de VS waren minder fortuinlijk. Hoewel de inflatie in de eurozone nu dicht bij de doelstelling ligt, is dat bereikt ten koste van economische stagnatie in 2023 en 2024. Lage externe vraag, zwakke productiviteit en de aanhoudende effecten van de energiecrisis remden de economische activiteit in Europa. De verwachting is dat de Europese groei volgend jaar onder de trend zal blijven, omdat er een reëel risico is dat de wereldhandel vertraagt. We verwachten dat de Europese Centrale Bank haar rente tegen eind 2025 tot onder neutraal zal hebben verlaagd, naar 1,75%.

China heeft nog werk te doen, ook al heeft de regering in 2024 al een gecoördineerde beleidsomslag gemaakt. De groei zou in de komende kwartalen moeten aantrekken als gevolg van soepeler financieringsvoorwaarden en stimulerende begrotingsmaatregelen.

Niettemin zijn er agressievere maatregelen nodig om het hoofd te bieden aan de krachtig opstekende tegenwind van buiten China, en ook aan de binnenlandse structurele problemen in de vastgoedsector en het lage consumenten- en ondernemersvertrouwen. We houden vast aan onze gematigd optimistische langetermijnvisie op Chinese groei en verwachten verdere monetaire versoepeling en stimulerend begrotingsbeleid in 2025.'

Tijdperk van solide geld blijft, met nieuwe spanningen

'Hoewel centrale banken het monetaire beleid nu versoepelen, blijft onze visie dat beleidsrentes op een hoger niveau zullen uitkomen dan in de jaren 2010. Dit kan in het komende decennium solide rendementen op contanten en vastrentende waarden opleveren, maar voor aandelen zijn we wat terughoudender.

De uitdaging voor beleggers is de juiste inschatting te maken of risicovolle activa nog groeimomentum hebben of juist zijn overgewaardeerd. Activa met de sterkste fundamenten hebben de meest opgerekte relatieve waarderingen, en omgekeerd. De economische risico’s en risico’s rond overheidsbeleid zullen in 2025 bepalend zijn voor de mate waarin aandelen en andere activa profiteren van momentum dan wel last hebben van overwaardering.'

Risico-rendement gunstiger voor obligaties

'Hogere yields bij instappen hebben de risico-rendementsverhouding van vastrentende waarden aanzienlijk verbeterd. Obligaties zijn terug van weggeweest. Voor het komende decennium verwachten we een jaarlijks rendement van 4,3%–5,3% voor zowel Amerikaanse als wereldwijd niet-Amerikaanse, valuta-gehedgede obligaties. Deze visie veronderstelt een geleidelijke normalisatie van beleidsrentes en rentecurves, hoewel er op de korte termijn belangrijke risico’s blijven bestaan.

We verwachten dat de yields over de gehele curve in de VS boven de 4% blijven. Een scenario waarin rugwind vanuit de aanbodzijde aanhoudt, is gunstig voor de groeitrend en daarmee de reële rentes. Risico’s in verband met de mondiale handel en het immigratiebeleid zouden de rente hoog kunnen houden als die risico’s leiden tot hogere inflatieverwachtingen.

Deze risico’s moet je afwegen tegen het risico dat er een groeischok plaatsvindt, die op zijn beurt zou leiden tot monetaire versoepeling ofwel een 'vlucht naar veiligheid'. In dat geval zouden de yields flink dalen ten opzichte van de huidige niveaus.

Als de yields bij instappen hoog zijn is er voor beleggers feitelijk sprake van een beschermende “couponmuur” die eraan bijdraagt dat het toekomstige rendement op deze obligaties slechts beperkt wordt geraakt als de yields stijgen. Sterker nog, voor beleggers met een tijdshorizon die lang genoeg is om via couponbetalingen rendement binnen te halen, zou een verdere rentestijging hun totale rendement zelfs verbeteren, ondanks pijn op de korte termijn.

Wij blijven van mening dat vastrentende waarden een belangrijke rol spelen als ballast in portefeuilles voor de lange termijn. Het grootste neerwaartse risico voor obligaties is hetzelfde als dat voor aandelen, namelijk een stijging van de langetermijnrente door aanhoudende begrotingstekorten of het wegvallen van steun aan de aanbodzijde. Dit zijn de dynamieken die we het nauwlettendst volgen.'

Rationele of irrationele uitbundigheid: de tijd zal het leren

'De Amerikaanse aandelenmarkten hebben de laatste jaren over het algemeen sterke rendementen opgeleverd, maar de kernvraag blijft: wat staat ons te wachten? Naar onze mening zijn Amerikaanse waarderingen hoog, maar niet zo extreem als traditionele maatstaven suggereren. De rentetarieven zijn weliswaar gestegen, maar veel grote ondernemingen hebben zich tegen strenger monetaire beleid ingedekt door tijdig gebruik te maken van lage financieringskosten. Wat nog belangrijker is, is dat de markt in toenemende mate wordt beheerst door groeigerichte sectoren, zoals technologie, die hogere waarderingen ondersteunen.

Desondanks moeten we goed in de gaten houden of we ons midden in een productiviteitshausse bevinden, die waarderingen ondersteunt, vergelijkbaar met midden jaren negentig, dan wel in een situatie die meer lijkt op die van 1999. In dat laatste scenario zou een negatieve economische ontwikkeling de waarderingen van de huidige aandelenmarkt onderuit kunnen halen.

Ons basisscenario voor de verwachtingen voor Amerikaanse rendementen in de komende tien jaar zijn voorzichtig, maar de bandbreedte van mogelijke uitkomsten is groot en waarderingen zijn zelden een goede indicator voor het ‘timen’ van de markt.

Uiteindelijk zullen hoge startwaarderingen de langetermijnrendementen drukken. Maar de geschiedenis laat zien dat, zolang er geen economische schok of verstoring in de winstgroei optreedt, de Amerikaanse aandelenmarkten op korte termijn hun hoge waarderingsniveaus kunnen behouden.

Internationale waarderingen zijn aantrekkelijker vergeleken met eerdere perioden. We verwachten dat dit zo blijft, aangezien buitenlandse economieën waarschijnlijk meer last hebben van toenemende mondiale economische en beleidsrisico’s. Verschillen in koers-winstverhoudingen op de lange termijn zijn de grootste aandrijvende kracht van relatieve rendementen over vijf jaar of meer, maar op de kortere termijn zijn economische groei en winstgevendheid belangrijker.

In de afgelopen jaren hebben de aanhoudend magere groei in economieën en bedrijfswinsten buiten de VS de internationale rendementen gedempt in vergelijking met de opmerkelijke prestaties van de Amerikaanse markt. Binnen opkomende markten is China de enige reden waarom waarderingen onder de reële waarde liggen, maar de risico’s van oplopende handelsconflicten en onvoldoende stimulering in China zorgen voor extra tegenwind.'