LGIM: De olifant in de kamer danst nog, maar wat als de muziek stopt

2 december 2024

Belangrijke overheden hebben in de voorbije jaren flink de beurs getrokken en daarbij navenante schulden opgebouwd, maar een ‘gratis lunch’ bestaat helaas niet. Marc Rovers, Head of Euro Credit bij vermogensbeheerder LGIM, analyseert welke gevolgen deze stortvloed aan staatsschulden kan hebben voor de vastrentende markten.

Na de financiële crisis voerden de meeste landen een zuinig begrotingsbeleid. Maar daarna zijn de schulden weer gegroeid, en dan vooral bij de overheden. Dat is sinds de pandemie verder versneld.

De ware impact hiervan bleef enigszins onder de radar. Over de hele wereld hebben centrale banken immers obligaties opgekocht, in navolging van Japan.

Maar de inflatiepiek in 2022 heeft tot een uitverkoop van obligaties geleid. Daarop is het monetaire beleid overal veel restrictiever geworden. De rentes werden verhoogd, en de monetaire autoriteiten kochten niet langer obligaties op – of gingen ze zelfs verkopen.

Doorgaans zien beleggers kwalitatieve staatsobligaties zoals die van de VS, het VK of Duitsland, als de ultieme 'risicovrije' activa en als vrijhavens voor liquiditeit –  ook gekoppeld aan de derivatenmarkt, waaronder renteswaps.

De gebeurtenissen op de Britse giltmarkt in oktober 2022 hebben die perceptie echter op zijn kop gezet. Niet alleen daalden de obligatiekoersen met een ongekende snelheid, maar ook de liquiditeit kwam onder druk. Het lijkt er steeds meer op dat de overdaad aan staatsobligaties de dynamiek heeft veranderd waaraan beleggers de afgelopen decennia gewend zijn geraakt.

Yields versus swaps

Voor de huidige yields op staatsobligaties gelden een aantal interessante observaties. Op het moment van schrijven zijn de yields op Britse en Amerikaanse staatsobligaties hoger dan de swaprentes.

In het spectrum met een langere looptijd worden bunds verhandeld tegen een 0,4% hoger rendement dan swaps, en het rendement op 30-jarige gilts is meer dan 0,75% hoger dan de vergelijkbare swaprente. Het is historisch gezien niet ongebruikelijk dat staatsobligaties boven swaps worden verhandeld, maar de huidige niveaus zijn naar onze mening uitzonderlijk.

Dit verschil tussen het rendement op staatsobligaties en de swaprente (ook wel de ‘swapspread’ genoemd) vindt zijn oorzaak in meerdere factoren.

Groot aanbod staatsobligaties

Het relatieve aanbod van staatsobligaties (of relatieve schaarste) is de hoofdzaak. Volgens het IMF komt de wereldwijde overheidsschuld tegen het einde van 2024 boven de 100.000 miljard dollar. Tegen het einde van dit decennium kan het zelfs 100 procent van het mondiale bbp bereiken. Dit grote aanbod gaat gepaard met begrotingstekorten, wat de kredietwaardigheid van staatsobligaties beïnvloedt.

Deze ratings kunnen een andere verklaring zijn voor de verschillen tussen de belangrijkste markten: de Amerikaanse en Britse staatsobligaties vertonen een neerwaartse trend en vallen nu in de AA-categorie, terwijl de Duitse staatsobligaties nog steeds de hoogste rating hebben. Naast de toename van het obligatie-aanbod op langere termijn, vertoonde de hefboomwerking, gemeten aan de hand van de overheidsschuldquotes, een duidelijke piek tijdens de pandemie, aangezien overheden zowel bedrijven als particulieren subsidieerden.

Schuldratio’s blijven stijgen

Na een korte daling na de covid-piek volgden de ratio's zowel in de VS als in het VK een sterk opwaarts traject. In aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen was er geen enkel teken dat een van beide partijen zich op een betekenisvolle schuldvermindering zou richten. Bovendien zal de Trump-agenda, in combinatie met de Republikeinse sweep, het tekort naar verwachting opdrijven.

In het Verenigd Koninkrijk liet de laatste begroting de deur open voor hogere leningen, met meer speelruimte voor investeringen.

De zijwaartse beweging voor de EU maskeert een sterke divergentie binnen het blok. De neerwaartse beweging in Duitsland verzacht de sterke stijging van de Franse schuld en de hoge niveaus voor Italië. Maar het huidige debat in Duitsland over het loslaten van de 'schuldenrem' kan dat veranderen, waarbij Europa zich breder aansluit bij de uitgavengolf.

Duizenden miljarden

De kredietwaardigheid van Amerikaanse staatsobligaties ligt nu ver onder hun hoogste niveau en vertoont zelfs een neerwaartse trend: de Amerikaanse staatsschuld zal naar schatting elke 100 dagen met 1000 miljard dollar toenemen. Combineer dat met de toekomstige last van de vergrijzing, en je krijgt steeds meer vragen over de waardering van Amerikaanse staatsobligaties vergeleken met hooggewaardeerde bedrijfsobligaties.

Op de investment grade USD-markt voor bedrijfsobligaties bevinden de spreads tegenover Treasuries zich intussen op een historisch dieptepunt (in hun eerste percentiel). Andere markten lijken in dezelfde richting te bewegen.

De olifanten dansen voorlopig nog, maar de muziek kan op een dag stoppen. En dan kunnen regeringen te maken krijgen met een financieringsdruk, die ze al vele tientallen jaren niet meer hebben meegemaakt. In zo'n scenario moeten we ons allemaal schrap zetten, want staatsobligaties blijven het anker van het hele vastrentende universum.