LFDE: De eurozone balanceert tussen Frans risico en Duitse hoop

3 december 2024

2024 was geen al te best jaar voor Europese aandelen. Terwijl de Amerikaanse S&P 500 met 27% steeg (33% in euro's dankzij de sterke dollar), bleef de Euro Stoxx 50 steken op 5%. Dit kwam door politieke instabiliteit in Frankrijk, stagnerende industrie en de afhankelijkheid van de verzwakte Chinese economie.

De vraag is nu wat de toekomst brengt. Het lot van de eurozone zal natuurlijk – en in zekere zin jammer genoeg – bepaald worden door hoe goed China erin slaagt zijn economie weer op gang te trekken en hoe hard de regering-Trump het wil spelen met de invoerrechten, maar hangt ook af van hoe het haar twee locomotieven vergaat: Frankrijk en Duitsland.

Aan Franse zijde lijkt de politieke instabiliteit lijkt nog maanden aan te houden, met de groeiende kans op het vallen van de regering-Barnier of zelfs het aftreden van president Macron. Zelfs een goedgekeurde begroting biedt slechts tijdelijk verlichting, aangezien mogelijke parlementsontbinding de onrust kan verlengen.

Het begrotingsvraagstuk blijft centraal staan. Zelfs met een goedgekeurde begroting blijft het tekort hoog, op 5% van het bbp. Dit is gebaseerd op een optimistische groeiverwachting van 1,1% voor 2025, terwijl 0,5% tot 0,7% waarschijnlijker is. Bij tegenvallende groei dreigt de begroting verder te ontsporen.

De situatie in Frankrijk is helaas niet nieuw of uitzonderlijk. Sinds de oprichting van de eurozone heeft Frankrijk al het vaakst de Europese drempel voor het begrotingstekort (3% van het bbp) overschreden – 20 van de 26 jaren. Ook gemeten naar de verhouding tussen begrotingstekort en staatsschuld is het vandaag de slechtste leerling van de muntunie: Italië en Griekenland hebben in verhouding tot hun bbp wel een hogere schuldgraad, maar kunnen voor 2024 een begroting voorleggen die zo goed als in evenwicht is (Italië) of een aanzienlijk overschot vertoont (Griekenland).

Ondanks die bedenkelijke cijfers en de recente stijging van de Franse tienjaarsrente tot boven de Griekse, kan Frankrijk nog steeds relatief goedkoop lenen. Het gevaar is vandaag echter reëel dat de combinatie van aanhoudende budgettaire losbandigheid en politieke instabiliteit zoveel argwaan opwekt dat de rente op de markten de hoogte in schiet en Frankrijk – alle proportie in acht genomen – in een soort schuldencrisis belandt. Daar schuilt de komende kwartalen ongetwijfeld het grootste risico voor de eurozone.

Een tegenwicht voor dat risico komt van een hoopvolle ontwikkeling in Duitsland, waar de zittende coalitie uit elkaar is gespat. Tenzij er nog iets onverwachts gebeurt, zal de CDU/CSU, onder leiding van Friedrich Merz, de vervroegde federale verkiezingen in februari wellicht winnen. Hij wordt vermoedelijk bondskanselier en zal in zee gaan met de SPD van Olaf Scholz of Die Grünen, afhankelijk van hoe beide partijen scoren.

Welke coalitie er ook komt, Duitsland lijkt klaar om zijn budgettaire orthodoxie los te laten. Met een lage staatschuld (59% van het bbp) en geen primair tekort heeft het de ruimte om te kiezen uit drie opties: vaker de schuldenrem opschorten bij noodsituaties, het speciale defensiefonds van 100 miljard euro verlengen of een nieuw fonds oprichten, of het maximale begrotingstekort onder de schuldenrem verhogen van 0,35% naar 0,5% of 0,75%.

Hoewel deze bijsturingen klein lijken, zouden ze een grote mentale omslag betekenen in de Duitse politiek. Op korte termijn is meer niet realistisch. Als Duitsland echter zijn verouderde economisch model heroverweegt en zijn strikte ordoliberalisme versoepelt, kan dit de risicoperceptie bij beleggers verbeteren en conjunctuurgevoelige sectoren, zoals de auto- en chemische industrie, nieuw leven inblazen.

Hoe het de beurzen in de eurozone in 2025 zal vergaan, zal ongetwijfeld voor een groot stuk afhangen van de vraag of het Franse risico bewaarheid wordt dan wel de – redelijke – Duitse hoop uitkomt.