Han Dieperink: Terug naar de jaren negentig

10 december 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De aandelenmarkt stijgt al twee jaar op rij met meer dan 20% per jaar. Statistisch gezien neemt daarmee de kans op een slechter beursjaar toe, maar de tweede helft van de jaren negentig vormt hierop een belangrijke uitzondering. Toen volgden na de goede beursjaren 1995 en 1996 maar liefst nog drie goede beursjaren, overigens wel direct gevolgd door drie negatieve jaren. Is een herhaling van zetten realistisch?

De vergelijking van de huidige periode met de tweede helft van de jaren negentig is in meerdere opzichten zeer valide. Zo was er ook in 1995 sprake van een zachte landing, waarna centrale banken eveneens de rente voor langere tijd hoog hielden. De Bundesbank verstond de kunst om lang te dreigen met een renteverhoging, terwijl uiteindelijk een renteverlaging volgde. Net als toen was er ook in de recente jaren sprake van een tijdelijk hoger inflatieniveau.

Analogie jaren negentig

Die zachte landing van 1995 volgde op de ‘rentehobbel’ in het jaar 1994. Dat terwijl begin 1994 algemeen werd verwacht dat de lange rente voorlopig laag zou blijven, vergelijkbaar met de periode post-orona waarin ook de Federal Reserve stelde dat de rente nog ‘langer laag’ zou blijven. Niemand had begin 1994 voorzien dat de lange rente met maar liefst twee procentpunt zou stijgen. De economie trok echter aan en in de economische modellen van die tijd zou meer inflatie automatisch het gevolg moeten zijn.

Meer productiviteit dankzij IT en globalisering

De val van het IJzeren gordijn en de Duitse eenwording zorgden in Europa voor een toevloed aan goedkope arbeid en dat heeft de inflatie in de jaren negentig gedrukt. Ook in de Verenigde Staten werd de inflatie in die tijd gedrukt, maar om andere redenen. Economen voorspelden voortdurend dat de inflatie zou oplopen, onder andere omdat ze rekenden met een te hoog percentage van natuurlijke werkloosheid.

In de praktijk bleken veel bedrijven echter kosten te besparen, geholpen door productiviteitsverbeteringen, waarvan circa de helft als gevolg van technologie (de doorontwikkeling van de pc, de komst van e-mail, mobiele telefoons en natuurlijk het internet). De overige productiviteitsverbeteringen kwamen van de globaliseringsgolf na het einde van de Koude Oorlog, nog eens versterkt door IT en verbeterde telecommunicatie.

Japanse deflatiemotor

Er is nog een factor die ervoor zorgde dat inflatie in de jaren negentig aan de onderkant kon verrassen en dat is het uiteenspatten van de dubbele zeepbel in Japan. Na de Plaza- en de Louvre-akkoorden in de jaren tachtig zorgde de lage rente in Japan voor een zeepbel in Japans vastgoed (de oppervlakte van het keizerlijk paleis was duurder dan de gehele staat Californië) en een zeepbel in de aandelenmarkt (Japanse banken stonden op 200 keer de winst en Japan op bijna de helft van de wereldindex). Het uiteenspatten van die zeepbellen zorgde voor deflatie, wat Japan vrijelijk exporteerde naar de rest van de wereld.

Irrationele overdaad

In december 1996 hield Alan Greenspan een speech waarin hij sprak van ‘irrational exuberance’, daarbij verwijzend naar de financiële markten. Die waren ook toen al sterk gestegen. Achteraf heeft Greenspan toegegeven dat hij de productiviteitseffecten onderschat had. De economie kon sterk groeien, zonder dat er sprake was van oplopende inflatie.

Alan Greenspan zorgde er overigens wel voor dat als iets die groei kon bedreigen, centrale bankiers er als de kippen bij waren om te voorkomen dat de economie kon afglijden in een recessie. De problemen rondom de Aziëcrisis, de Ruslandcrisis en tegelijkertijd de LTCM-crisis werden met actief monetair beleid voorkomen. In die omgeving waarin economie en inflatie desondanks precies goed bleven, ontstond de analogie met het sprookje van Goudlokje en de drie beren.

Uber Goldilocks nu

Net als in de jaren negentig hebben we nu te maken met een versnelling in de technologische ontwikkeling. De impact van kunstmatige intelligentie is groter dan die van de mobiele telefoon, het internet of de PC. Het is meer vergelijkbaar met de effecten na de Tweede Industriële Revolutie. Die ging over het automatiseren van menselijke spierkracht. Dit keer gaat het over het automatiseren van menselijke denkkracht. Dat raakt niet alleen het producerende deel van de economie, maar ook de dienstenkant. In de praktijk komt het neer op nog meer groei, zonder dat er sprake is van inflatie. Nog beter dan het sprookje van Goudlokje in de jaren negentig.

Nieuw positief effect globalisering en IT

Net als toen speelt globalisering ook nu een rol. Ondanks alle discussies over deglobalisering is echte globalisering altijd ingegeven door de mogelijkheid om prijzen te verlagen. Consumenten mogen tegen globalisering zijn, maar aan het eind van de week lopen ze met twee tassen vol geglobaliseerde producten de supermarkt uit.

Globalisering verloopt nu voor een belangrijk deel via de dienstenkant van de economie. Post-corona is de wereld kleiner geworden. Thuis werken, thuis winkelen en thuis leren maakt afstanden veel korter. Mensen die actief zijn in de diensteneconomie kunnen daardoor in plaats van 20 kilometer ook 2.000 kilometer ver weg zitten. En met meer dan 250 miljoen Engels sprekende studenten in India is er dan meer concurrentie op de arbeidsmarkt.

Chinese deflatiemotor

Het overschot op de handelsbalans van China gaat richting de $ 100 miljard op maandbasis. Terwijl iedereen keek naar de vastgoedprijzen in Beijing en Shanghai, is China in korte tijd de exportkampioen geworden. Niet alleen op het gebied van elektrische auto’s, maar ook op zaken als zonnecellen en windmolens tot aan kerncentrales toe. Eigenlijk zo’n beetje van alles is te koop voor een fractie van de prijs via Alipay of Temu.

De fabrieken van de wereld staan in China. Daar wordt ook nog veel werk verzet met handjes, maar nergens gaat de productiviteitsontwikkeling dankzij robotisering en automatisering zo snel als in China. Alle economische groei van het land op dit moment komt meer dan volledig voor rekening van de productiviteitsgroei. Mits landen deze goedkope producten accepteren (en dus niet met hoge tariefmuren omringen), kan de inflatie hier laag blijven.

Proactieve rol centrale banken en overheden

Greenspan bewoog zich al in het spanningsveld tussen de vrije markt en een (monetaire) overheid die steeds meer greep wilde hebben op de economie. Post-corona staat de overheid garant voor zo’n beetje alles. Op elke groep in de samenleving die in de problemen komt, staat een pot met geld te wachten.

Er was een tijd dat monetair en fiscaal beleid dezelfde richting uitwezen, maar de afgelopen jaren is het fiscale beleid blijven stimuleren terwijl de monetaire autoriteiten op de rem trapten. Dat heeft gezorgd voor relatief hoge schulden bij overheden, waardoor monetaire autoriteiten gedwongen worden om aan te sturen op het beleid van financiële repressie, waardoor schulden (als percentage van het bbp) draaglijk blijven en zelfs op termijn kunnen dalen. Inflatie is dan niet langer een probleem, maar een oplossing.

2025: Terug naar de jaren negentig

De parallellen van de huidige omgeving met die van de jaren negentig zijn groot. Ook nu zou Greenspan een speech kunnen houden over irrationele uitbundigheid. Mogelijk dat er zelfs sprake is van een hype (na 1.000% stijging van het aandeel Nvidia is dat gemakkelijk vol te houden), maar de piek van die hype is zowel voor wat betreft waardering als sentiment nog niet bereikt. De impact van kunstmatige intelligentie is groter, dus ook de gevolgen voor economische groei en inflatie. Een hogere winstgroei is het gevolg en los van kunstmatige intelligentie is de beurs eerder te goedkoop dan te duur.

Meer columns van Han Dieperink