Han Dieperink: De veilige haven van private markten

24 december 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Het werkelijke risico van beleggen is permanent verlies van vermogen. Private markten bieden alternatieven voor risicospreiding en stabiel rendement, zelfs bij schommelingen in de financiële wereld.

De prijs die beleggers in aandelen moeten betalen voor het extra rendement wordt risico genoemd. Het werkelijke risico van beleggen is het permanente verlies van vermogen. In de financiële wereld wordt vaak volatiliteit of bewegelijkheid gebruikt als maatstaf voor risico. Echter, volatiliteit is pas een risico als het leidt tot permanent verlies van vermogen. Dit kan gebeuren als beleggers op volatiliteit reageren door posities te verkopen. Vaak is de volatiliteit op zo'n moment hoger dan vooraf was afgesproken. Bij elke risico-inventarisatie accepteert een belegger een bepaalde mate van volatiliteit.

Dergelijk geaccepteerd risico is feitelijk geen risico meer. Pas als de volatiliteit hoger is dan vooraf is afgesproken, ontstaat er een impliciete noodzaak om te handelen. Volatiliteit kan ook een kans zijn, een mogelijkheid om extra rendement (alfa) te realiseren. Volatiliteit biedt namelijk de mogelijkheid om activa laag te kopen en ze daarna weer hoog te verkopen. In de praktijk blijkt echter dat veel beleggers in periodes van hoge volatiliteit liever willen verkopen. Beleggers hebben immers niets tegen risico, zolang het maar geen geld kost.

Obligaties als bescherming tegen aandelenrisico

De traditionele manier om bescherming te bieden tegen het risico van aandelen is door een portefeuille deels te vullen met obligaties. Wanneer de aandelenmarkt daalt, zorgt de dalende rente voor stijgende obligatiekoersen, wat de verliezen op aandelen deels kan opvangen. Dit gaat ervan uit dat slecht nieuws voor de aandelenmarkt goed nieuws voor de obligatiemarkt is. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer tegenvallend economisch nieuws de inflatie drukt. De correlatie tussen aandelen en obligaties is echter niet altijd gelijk. In tijden van een relatief lage rente (en inflatie) is de correlatie negatief: als aandelen dalen, stijgen obligaties in waarde.

Hogere (reële) rentes en hogere inflatieniveaus gaan daarentegen vaak gepaard met een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties. Dit betekent dat de toegevoegde waarde van obligaties in een gemengde portefeuille snel afneemt. Een ander alternatief om het risico van aandelen te spreiden, is door gebruik te maken van private markten. Ten eerste geeft een belegger hiermee minder rendementspotentieel op. Zeker in de jaren waarin er sprake was van financiële repressie, bleef er weinig rendement over voor de obligatiehouder. Een bijkomend aspect van financiële repressie is dat juist risicovolle activa in zo'n periode de neiging hebben om door te schieten.

Private markten als alternatief

Dit is niet zo vreemd, want geld is bewust te goedkoop gemaakt zodat kredietnemers de pijn niet hoeven te nemen. Daar profiteren aandelen van, maar ook beleggingen in private markten. Want ook daar speelt de rente een belangrijke rol. Een bijkomend voordeel van private markten is dat er veel minder volatiliteit is. Dit betekent niet dat er geen risico is, maar wel dat beleggers minder snel geneigd zijn om op basis van volatiliteit verkeerde beslissingen te nemen. Veel handelen op de beurs gaat immers vaak ten koste van het rendement.

De opbouw van het rendement op private markten is ook anders dan op de aandelenmarkt. In aandelen bepaalt op lange termijn slechts een bijzonder kleine groep aandelen het totale rendement. Het overgrote deel van de beursgenoteerde aandelen levert per saldo geen rendement op. Tegenover de winnaars staan immers vele verliezers. De selecte groep aandelen die voor het totale rendement zorgt, dreigt eerder kleiner dan groter te worden. Het is dus niet eenvoudig om dit aandelenrendement door selectie te realiseren, maar wie de juiste aandelen kiest, behaalt op lange termijn wel een veel hoger rendement.

Risicomanagement en selectie van managers

In private markten speelt risicomanagement vooraf een veel grotere rol. Er wordt veel meer gewerkt met scenario's die kunnen spelen bij verkoop, terwijl een belegger in aandelen bij aankoop meestal niet nadenkt over de verkoop. In de praktijk blijkt dat de investeringen in private markten veel minder geconcentreerd zijn dan op de aandelenmarkt. Het belangrijkste verschil is dat de verliezen veel kleiner zijn en de winsten breder verdeeld zijn. Er zijn wel grote verschillen tussen de specifieke fondsen in private markten, maar dat heeft meer te maken met de expertise van de manager dan met de markt.

Dit betekent dat private markten veel meer gaan over het selecteren van de juiste manager dan het selecteren van de juiste onderliggende investering. Verder is het rendement op private markten meer afhankelijk van het moment van investeren en het moment van het realiseren van het rendement. Dit 'vintage year'-effect is het gevolg van de marktsituatie op het moment van aankoop en verkoop, oftewel laag kopen en hoog verkopen. Bij aankoop helpt het als iedereen negatief is, liefst wanneer er sprake is van een recessie, zodat de prijzen relatief laag zijn.

Het effect van rente op private markten

Het is dan echter onmogelijk om te voorspellen hoe de situatie er bij verkoop uit zal zien. Dit is op zich geen probleem, omdat het exacte verkoopmoment niet van tevoren wordt bepaald. Als het even tegenzit, bijvoorbeeld na een snelle rentestijging of tijdens een recessie, kan het verkoopmoment vaak eenvoudig worden uitgesteld. Dit is de afgelopen jaren gebeurd doordat verschillende investeerders, door de gestegen rente, wachten op een beter moment om te verkopen.

Volgend jaar zullen private markten een impuls krijgen van de rente. Het belangrijkste is dat de lange periode van stijgende rentes voorbij is en dat dankzij de stabilisatie en daling van met name de korte rente er weer meer interesse is om risico te nemen. De prijs waarop de verkoper wil verkopen en de koper wil kopen, zullen daardoor dichter bij elkaar komen. Daarbij helpt dat veel deals in de afgelopen jaren om uiteenlopende redenen zijn afgeketst, vooral door bezwaren van toezichthouders.

Meer deals en nieuwe kansen

Dit zorgt ervoor dat niet alleen specifieke deals niet doorgaan, maar ook dat investeerders terughoudend zijn met nieuwe deals. Door de vergaande deregulering onder Trump (en als Draghi zijn zin krijgt, ook de vergaande deregulering in Europa) zullen er minder bezwaren zijn op het gebied van fusies en overnames. Dit betekent niet alleen meer deals, maar ook een vloedgolf aan deals die nu nog in de pijplijn zitten. Daarbij komt dat de ene deal vaak een andere deal uitlokt. Deze realisaties zijn vaak goed voor het totale rendement, omdat door conservatieve waardering juist in de staart nog wat extra rendement te behalen is.

Bovendien is deze liquiditeit vaak een impuls voor nieuwe deals. Dit is een uitstekend moment om private markten in te zetten om het risico/rendementsprofiel van een portefeuille te verbeteren.

Meer columns van Han Dieperink