Han Dieperink: De toegevoegde waarde van private debt

7 januari 2025

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De markt voor private debt groeit hard en heeft nu een omvang van vele miljarden euro’s. De groeivoet lag over de afgelopen jaren op circa 50% per jaar, maar gaat de komende jaren versnellen naar 90% per jaar.

Tot nu toe kwam die groei voor een groot deel voor rekening van private equity-partijen die onder de noemer van ‘direct lending’ bedrijven gingen financieren, ook omdat banken dat na de financiële crisis om uiteenlopende redenen niet meer konden of wilden doen als gevolg van strengere regelgeving. Inmiddels werkt private equity samen met banken. Zo werken Apollo en Citigroup samen, Oaktree en Lloyds, Brookfield en SocGen, AGL en Barclays, en Centerbridge en Wells Fargo. Private equity heeft de cash en banken de toegang tot de deals. De regelgeving uit Bazel doet de rest.

Meer schuld, niet meer risico

Telkens wanneer kredietmarkten in korte tijd snel groeien, krijgen financiële markten al snel het gevoel dat de risico’s oplopen. Maar tegenover de groei van private debt staat de krimp van de schulden op de balansen van de bank. De balans van een bank is van nature instabiel vanwege het feit dat die voor het overgrote deel wordt gefinancierd met vreemd vermogen en voor slechts een klein deel met eigen vermogen. Een bank heeft altijd een slechte balans. Private debt is geen onderdeel van de bankbalans, maar wordt aangehouden door eindbeleggers. Die zijn per definitie beter gekapitaliseerd.

Na de Grote Financiële Crisis van 2008 werden maatregelen genomen om de activiteiten van de financiële sector te reguleren. Grote instellingen werden aangepakt en de eisen werden verhoogd. Terwijl risicomijdende banken opnieuw evalueerden, kregen kleine en middelgrote bedrijven (MKB) minder opties in hun zoektocht naar kapitaal. Het midden- en kleinbedrijf is een belangrijk onderdeel van de economie en die heeft flexibel, schaalbaar kapitaal nodig om te overleven. Dat krijg je niet meer bij de bank, maar wel via particuliere kredietverlening.

Lagere rentetarieven en diversificatie vanuit publieke markten stimuleerden de initiële vraag. Inmiddels blinken privékredieten uit in hun flexibiliteit en snelheid van inzet. Bedrijven kunnen het zich niet meer veroorloven om afhankelijk te zijn publieke markten. Als investeringsvehikel biedt private kredietverlening robuuste acceptatienormen, asset-backed structuren en een stevige due diligence, geholpen door technologie. De flexibele en schaalbare financiële oplossing heeft het groeipotentieel in het MKB ontsloten en blijft dat ook elders doen.

Fouten in regelgeving zorgen voor systeemrisico’s

Er wordt vaak gesteld dat de Grote Financiële Crisis ontstaan is door onvoldoende toezicht. Het probleem was eerder dat er te veel toezicht was en dat er bij dat toezicht fouten zijn gemaakt. Fouten in wet- en regelgeving zorgen al snel voor een toename van systeemrisico’s. Iedereen moet er immers aan voldoen.

De fout die regelgevers keer op keer maken, is dat men niet goed nadenkt over de consequenties. De belangrijkste fout ten aanzien van met name de Amerikaanse huizenmarkt is dat die wordt gezien als het ideale transmissiemechanisme voor het monetaire beleid. Als het slecht gaat met de economie, gaat de beleidsrente omlaag, waardoor meer mensen een huis kunnen kopen en huizenprijzen stijgen. De multiplier op de economie van het kopen en bouwen van een huis is enorm, waardoor de lagere rente een positief effect heeft op de economie.

Het probleem is echter dat als de rente veel lager is dan de natuurlijke groeivoet, die te lage rente zorgt voor excessen in de vorm van zeepbellen. Anderzijds, als de rente te hoog is, wordt er al snel kapitaal vernietigd in de vorm van een recessie. Eigenlijk zouden centrale banken zich niet moeten bemoeien met de rente, maar moet de rente automatisch 0,25 procent boven de natuurlijke groeivoet blijven. Op die manier heeft het geen zin dat bestaande bedrijven die in lijn groeien met de economie vreemd vermogen aantrekken. Alleen bedrijven die sterker groeien (dankzij innovatie) hebben profijt van leverage. Enkel deze rentestand draagt dus bij aan innovatie.

Een andere beleidsfout is dat volkshuisvesting belangrijk is voor overheden en dat er regels worden gemaakt zodat iedereen een huis kan kopen. Begin deze eeuw werd de American Dream Downpayment Act ingevoerd, zodat elke Amerikaan een huis kon kopen. Geen aanbetalingen meer voor arme Amerikanen, waaronder veel minderheden. Soms hoefde de eerste twee jaar van een hypotheek zelfs niets te worden afgelost.

Voor Wall Street was dat voldoende reden om creatieve oplossingen te bedenken, die uiteindelijk hebben geleid tot de crisis. Ook in Europa werden er fouten gemaakt. Zo hoefden banken geen eigen vermogen aan te houden voor Europese staatsleningen. Dat is wellicht nog te begrijpen voor Duitse staatsleningen, maar zonder deze regel kon de Griekse crisis geen eurocrisis worden.

Banken nemen van nature te veel risico

Het grote verschil tussen private debt en een financiering via banken is het moral hazard-probleem. Banken kunnen daardoor risico’s afwentelen op de burger (de maatschappij), maar wie dat probeert aan de private debt-kant heeft alleen zichzelf er mee. Bedenk ook dat een bank voortdurend de neiging heeft om de risicogrenzen op te zoeken, want als men dat niet doet, dan gaat de concurrent ermee vandoor. Omdat het lang kan duren voordat banken met de verliezen van het nemen van te veel risico worden geconfronteerd, worden banken die juist wel op de risico’s letten, weggeconcurreerd of overgenomen.

Private debt is een vorm van disruptieve innovatie. De particuliere sector biedt steeds vaker goedkopere (door het ontbreken van duur toezicht) en efficiëntere kredietverlening, mede dankzij het gebruik van nieuwe technologieën. Tegelijkertijd houden veel banken de spaarrente kunstmatig laag, zelfs na recente rentestijgingen. Hierdoor blijven de kredietopslagen beperkt, en vinden beleggers die op zoek zijn naar een passende risicovergoeding steeds vaker hun weg naar private debt. Deze beleggingscategorie heeft zich veerkrachtig bewezen in een omgeving van hoge rente.

Snelle groei private debt goed voor economie

Hoewel er terechte zorgen bestaan over de snelle groei van private debt en de afwijkende regelgeving ten opzichte van traditioneel bankieren, verdient deze alternatieve beleggingscategorie erkenning als een stabiliserende kracht binnen de portefeuille. Private debt heeft zich in korte tijd ontwikkeld tot een volwassen en bijna onmisbare beleggingsoptie. In plaats van het te beschouwen als een risicovolle en tijdelijke leenoplossing, zou het financiële systeem deze categorie moeten omarmen als een innovatieve methode die essentiële lacunes in de huidige markten opvult. Hoewel geen enkele beleggingscategorie volledig zonder risico is, neemt private debt een steeds centralere plaats in.

Niet-bancaire kredietverlening biedt een cruciale financieringsmogelijkheid voor het MKB en sluit naadloos aan op de leemten die traditionele banken hebben achtergelaten. Het is geen dreigende verstoring van het systeem, maar eerder een fundamenteel onderdeel van een gezond, gediversifieerd financieel landschap.

Meer columns van Han Dieperink