DNB: ECB volledig gestopt met herinvesteren van aflopende obligaties

22 januari 2025

Van oktober 2014 tot en met medio 2022 heeft het Eurosysteem (staats)obligaties gekocht om inflatie te stimuleren. Dit programma wordt in de economenwereld ook wel Quantitative Easing (QE) genoemd en is in het leven geroepen toen beleidsrentes niet verder konden worden verlaagd.

Tot eind 2024 is nog een deel van de aflopende obligaties geherinvesteerd, en met ingang van dit jaar is de ECB volledig gestopt met alle aankopen. In dit artikel blikken we terug op tien jaar obligatieaankopen: wat heeft dit betekend voor ons beleid en wat was het effect op financiële markten?

Aankopen, hoe werkt dat ook alweer?

QE is de Engelse term voor wat we in het Nederlands kwantitatieve verruiming noemen. Kort gezegd: de totale beschikbare hoeveelheid geld neemt ermee toe. Onder de verschillende QE-programma’s kochten de Europese Centrale Bank (ECB) en de nationale centrale banken – die samen het Eurosysteem vormen – obligaties op. Dat zijn grote leningen die in losse stukken op de financiële markten kunnen worden verhandeld.

Het op grote schaal aankopen van obligaties heeft als doel de inflatie aan te wakkeren door de economische bedrijvigheid te stimuleren. Dat werkt als volgt: het opkopen van obligaties zorgt ervoor dat de rente op langlopende leningen daalt, doordat er meer vraag is naar deze leningen. Een lagere rente maakt het vervolgens aantrekkelijker voor bedrijven, particulieren en overheden om geld te lenen voor investeringen of uitgaven en dat komt de economische activiteit weer ten goede.

Het Eurosysteem kocht vooral obligaties van overheden, maar ook van kredietwaardige bedrijven en banken. De meeste aankopen zijn uitgevoerd door de nationale centrale banken, waaronder dus De Nederlandsche Bank. Onze handelaren hebben meer dan 18.000 transacties uitgevoerd om dit mogelijk te maken.

Wat heeft de ECB precies aangekondigd?

De ECB bevestigde tijdens de monetaire vergadering afgelopen december te zullen stoppen met ‘herinvesteren’, oftewel: we investeren het geld dat vrijkomt uit aflopende obligaties niet meer opnieuw. Het volledig stoppen van herinvesteren is de laatste stap in het geleidelijk afbouwen van de aanwezigheid van het Eurosysteem in de markt voor (staats)obligaties.

Halverwege 2022 is het Eurosysteem al gestopt met netto-aankopen, wat erop neerkomt dat de totale hoeveelheid obligaties die DNB en de andere banken in het Eurosysteem bezitten niet langer toeneemt. Sindsdien heeft het Eurosysteem nog wel aankopen gedaan, maar louter om een deel van de aflopende obligaties te vervangen. Het laten aflopen van de obligaties zonder daar opnieuw in te investeren, is een passieve vorm van Quantitative Tightening (QT, het spiegelbeeld van QE).

De Eurosysteem-balans is de afgelopen jaren mede door QT al geslonken. Ter illustratie: eind 2024 had het Eurosysteem nog EUR 4.300 miljard aan obligaties op haar balans staan, ten opzichte van een piek van EUR 5.000 miljard eind juni 2022. Door deze geleidelijke overgang hebben financiële markten kunnen wennen aan onze kleinere rol. Vanaf 2025 koopt het Eurosysteem helemaal niet meer aan, waardoor de balans vanzelf verder krimpt. De afbouw van de obligatieportefeuilles zal vooral in de eerste vijf tot tien jaar snel gaan. Het restant van de portefeuille loopt daarna geleidelijk af en eindigt op nul.

Wat betekent dit voor financiële markten?

Nu het Eurosysteem zich als belegger langzaamaan verder terugtrekt uit de markt, en overheden nieuw schuldpapier blijven uitgeven, neemt de beschikbaarheid van obligaties in de markt toe. De vraag is welke investeerders instappen en de beschikbare obligaties in de markt absorberen. Voor het eurogebied als geheel stappen vooral beleggers van buiten Europa in sinds het moment dat het Eurosysteem zich geleidelijk terugtrekt uit de markt.

Dit is niet geheel verrassend aangezien buitenlandse beleggers vóór QE circa 40% van de euro staatsobligaties in bezit hadden. Tijdens QE trok een deel van deze beleggers weg vanwege de lage rente. Een kleinere, maar opvallende investeerder zijn de huishoudens. In sommige lidstaten (Italië, België) heeft de overheid obligaties uitgegeven gericht op particulieren. Dit is een aantrekkelijke investering door de hoge rente vergeleken met die op een spaarrekening. In Nederland heeft de staat tot nu toe geen obligaties uitgegeven gericht op particuliere beleggers. Dit zou voor hen ook minder aantrekkelijk zijn vanwege de lagere rente op Nederlands schuldpapier. 

Hoe kan de ECB monetair beleid versoepelen ondanks het krimpen van de balans?

Het primaire mandaat van de ECB is het waarborgen van prijsstabiliteit. De beleidsrente is het belangrijkste beleidsinstrument om de monetaire beleidskoers te bepalen. Om de inflatie te laten landen op de 2%-doelstelling, en niet daaronder, verlaagt de ECB inmiddels geleidelijk de beleidsrente. Dit past bij de inflatie in het eurogebied en de verslechterende economische situatie. Instrumenten, zoals QE, zijn waardevol gebleken in periodes waarin de beleidsrente niet verder verlaagd kon worden.

De QE-programma’s dienden om inflatie te ondersteunen in de jaren na de eurocrisis en tijdens de pandemie toen het risico op deflatie oplaaide. Nu deze crises voorbij zijn, is het van belang om dergelijke instrumenten uit te faseren om neveneffecten te minimaliseren. Dit biedt tevens ruimte om in de toekomst weer aankopen te kunnen doen, mocht dit ooit weer nodig blijken. De balanskrimp zal op de achtergrond een klein verkrappend effect hebben, dat we indien nodig met de beleidsrente kunnen compenseren.