Han Dieperink: De dynamiek tussen groeiaandelen en waardeaandelen
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
Sinds 2017 domineren groeiaandelen de beurzen. Techgiganten zoals Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia en Tesla noteerden indrukwekkende koersstijgingen. Dit doet sommigen denken aan het dotcom-tijdperk. Dat is niet terecht.
Er is een belangrijk verschil: de winstkwaliteit van deze bedrijven is nu veel beter. Bovendien zijn de waarderingen nog niet op zeepbelniveau en bleven waardeaandelen destijds tegelijkertijd bleven achter. Beleggers focusten liever op exponentiële groei en technologische revoluties. Maar dit jaar zien we een kentering. In de VS en Europa presteren waardeaandelen nu beter. Alleen in China blijven groeiaandelen stijgen. De vraag is: wat is het potentieel van waardeaandelen in deze rotatie? En wanneer nemen groeiaandelen weer het voortouw?
De impact van rente
De standaardverklaring voor de rentegevoeligheid van groeiaandelen is simpel: groeibedrijven ontlenen hun waarde aan toekomstige inkomsten. Bij stijgende rentes worden deze toekomstige kasstromen sterker afgewaardeerd. Dit raakt groeiaandelen harder. Waardeaandelen, met hun nadruk op huidige inkomsten en dividenden, zijn minder kwetsbaar. Toch verklaart dit niet alles. Er zijn periodes waarin zowel de rente als groeiaandelen stijgen. De oorzaak van rentebewegingen is dus cruciaal.
Een vaak vergeten factor is de concurrentiedynamiek. Bedrijven met hoge toetredingsbarrières behalen rendementen die ver boven hun kapitaalkosten liggen. Denk aan bedrijven met sterke netwerkeffecten, technologische voorsprongen of krachtige merken. Bij dalende rentes blijft hun rendement hoog, terwijl kapitaalkosten dalen. Dit leidt tot hogere 'excess returns' en rechtvaardigt hogere waarderingen. Bedrijven in concurrerende sectoren zien hun rendementen juist meebewegen met kapitaalkosten. Als kapitaalkosten dalen, worden nieuwe toetreders aangetrokken. Dit zorgt voor prijsdruk, waardoor excess returns minder stijgen.
Sectorale verschillen
De sectorsamenstelling versterkt dit effect. Groeiaandelen zitten vooral in technologie en discretionaire consumptiegoederen. Hier zorgen intellectueel eigendom, netwerkeffecten en schaalvoordelen voor duurzame concurrentievoordelen. Waardeaandelen domineren in sectoren als financiële dienstverlening, energie en basismaterialen. In de financiële sector zorgt regelgeving vaak voor een directe koppeling tussen rendement en kapitaalkosten. Bij energiebedrijven hangt de beslissing om te investeren direct samen met de kapitaalkosten versus verwachte opbrengsten.
In beide gevallen volgen rendementen doorgaans de kapitaalkosten. IT vertegenwoordigt meer dan 40% van de Russell 1000 Growth index. Financiële waarden maken meer dan 20% uit van de Russell 1000 Value index. Door te kiezen tussen groei en waarde, maken beleggers dus impliciet een duidelijke sectorale keuze.
Concentratie in de markt
De afgelopen jaren is de concentratie binnen groei-indices toegenomen. Vóór 2017 waren juist waarde-indices meer geconcentreerd. Waardebeleggers focussen traditioneel op grote, stabiele bedrijven. Met de opkomst van techgiganten is dit volledig omgedraaid. De ‘Magnificent Seven’ (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia en Tesla) vertegenwoordigen nu een ongekend hoog percentage van groei-indices. Deze concentratie bevestigt dat groeiaandelen hebben geprofiteerd van hogere toetredingsbarrières. De toename van monopolistische marktstructuren heeft geleid tot duurzamere excess returns dan voorheen gebruikelijk was.
Er zijn echter ook risico’s. Wereldwijd neemt de regelgevende aandacht voor techmonopolies toe. De EU heeft de Digital Markets Act aangenomen, China heeft al ingegrepen bij zijn technologiegiganten en in de VS groeit de steun voor strengere antitrustwetgeving. Als overheidsingrijpen de excess returns van dominante techbedrijven zou beperken, zou dit een aanzienlijke impact hebben op groei-indices.
Zombiebedrijven
Aan de andere kant van het spectrum vinden we de zombiebedrijven. Dit zijn ondernemingen die normaal niet levensvatbaar zouden zijn, maar dankzij langdurig lage rentes toch blijven voortbestaan. Volgens sommige definities maken deze zombies tot 16% uit van de beursgenoteerde bedrijven in de VS. Ze worden gekenmerkt door lage rendementen en minimale groeivooruitzichten – kenmerken die vaker voorkomen in waarde-indices. Een stijgende rente zou binnen de waardecategorie kunnen leiden tot een zuiverend effect. Zwakkere bedrijven verdwijnen, waardoor de gemiddelde kwaliteit van de overblijvende bedrijven verbetert.
Groei versus onzekerheid
Groei presteert doorgaans beter tijdens economische vertraging of onzekerheid. Beleggers betalen dan graag een premie voor bedrijven die betrouwbare groei kunnen leveren, ongeacht de bredere economie. Er zijn twee belangrijke uitzonderingen: de dot-com crash (2000-2001) en de techgeleide winstrecessie van 2022. In beide gevallen deed waarde het beter dan groei. Dit suggereert dat groei goed presteert in onzekere tijden, behalve wanneer de onzekerheid uit de groeigebieden zelf komt. Dit verklaart ook waarom Chinese groeiaandelen recent goed presteren door de opkomst van DeepSeek.
Conclusie
De fundamentele kwaliteiten van groeiaandelen – betrouwbare omzetgroei, hoge marges en duurzame concurrentievoordelen – blijven grotendeels intact. Historisch gezien verandert marktleiderschap zelden gedurende een bull-markt. De verwachting is dat groei, geleid door IT en communicatiediensten, het leiderschap zal herwinnen. Toch zijn er ook kansen voor waardebeleggers. De huidige rente-omgeving is gunstiger voor waardeaandelen dan het afgelopen decennium, vooral voor financiële instellingen die profiteren van hogere rentemarges.
Uiteindelijk zijn groei en waarde geen tegengestelde polen, maar complementaire beleggingsstijlen. Zoals Charlie Munger benadrukte: de meeste waarde zit juist in groeibedrijven. Geen enkel aandeel is zo goed dat het geen slechte investering kan worden als het te duur is. En weinig aandelen zijn zo slecht dat ze geen goede investering kunnen zijn wanneer ze goedkoop genoeg zijn. Het gaat om de balans: op lange termijn is waarde niet los te koppelen van groei, en creëert groei uiteindelijk waarde.
