Pim Poppe: Hoe gek kan het worden?
Door Pim Poppe, Managing Partner bij Probability & Partners
Op woensdag 2 april 2025 kondigde president Donald Trump tijdens zijn Liberation day handelstarieven aan, variërend van 10% voor het VK tot 49% voor Cambodja. Voor de EU geldt een tarief van 20%, met uitzonderingen voor farmaceutische producten en chips.
De tarieven zijn hoog en materieel, en ze verschillen substantieel per land. Vrijdagavond introduceerde China direct vergelijkbare tarieven op de Amerikaanse tariefsverhoging: oog om oog, tand om tand. Op 7 april dreigde Trump met nieuwe verhogingen als reactie op de verhogingen van China. De beurzen reageerden geschokt op de escalerende handelsoorlog. In het Verre Oosten daalden de aandelenkoersen over het algemeen met een procent of 10; in Europa viel het na een beroerde opening uiteindelijk met dalingen van 3% tot 5% mee.
Waarom zijn importtarieven zo slecht?
Handel tussen landen wordt door importtarieven minder aantrekkelijk. Landen gaan meer voor het eigen land produceren en minder voor het buitenland. Landen produceren niet meer alleen waar ze het beste in zijn, maar ook wat ze nodig hebben, omdat importeren te duur wordt. Kortom, er ontstaat een welvaartsverlies omdat we op wereldschaal minder efficiënt produceren. Het gevolg is dat de productie afneemt en de prijzen stijgen. Omdat er minder geproduceerd wordt, zal er ook minder geconsumeerd worden. We worden met ’z’n allen dus armer. Huishoudens zullen minder spullen en diensten kunnen kopen en bedrijven zullen minder winst maken. Iedereen verliest.
Aandacht van DNB voor geopolitieke risico’s
In november 2024 publiceerde De Nederlandsche Bank het document Weerbaar in een gure wereld: Geopolitieke risico's en financiële instellingen. In dat document werden geopolitieke risicodomeinen geschetst. DNB riep de financiële sector op om de geopolitieke ’risico’s in te schatten, scenario's te maken en maatregelen te nemen. DNB heeft het in dat document, zoals altijd bij de toezichthouders, over ‘extreme, en plausibele scenario’s met ernstige economische tegenwind’.
Als je het document nu herleest, schrik je je rot hoe snel het gaat. Wat in november nog extreem leek, werd al snel denkbaar, vervolgens waarschijnlijk, en is nu gematerialiseerd. Neem bijvoorbeeld de handelstarieven: het ontregelen van supranationale instellingen leek extreem, maar is nu een feit. Daarmee rijst de vraag wat nu – vijf maanden na november 2024 – een extreem scenario is. Hoe gek kan het worden?
Wat leren we van de jaren dertig?
In de jaren dertig hebben we geleerd dat handelstarieven de wereldhandel en economische groei ernstig kunnen schaden, met grote werkloosheid, welvaartsverliezen en bovenal menselijk leed tot gevolg. De Grote Depressie en zelfs de Tweede Wereldoorlog kunnen gedeeltelijk worden toegeschreven aan de oorlog met importtarieven. Deze lessen zijn bij de regering-Trump niet bekend, of worden veronachtzaamd. Wij weten het niet. Deze wereld stapt nu onder aanvoering van de regering-Trump mondiaal in dezelfde valkuil. Denkbaar is dat als de handelsoorlog escaleert, er massale werkloosheid ontstaat, alsmede conflicten binnen landen en tussen landen, met of zonder geweld.
Wat leren we van de jaren zeventig en tachtig?
De jaren zeventig werden gekenmerkt door de oliecrises. Er was een hoge inflatie, dalende investeringen, hoge besparingen. De hogere olieprijzen sijpelden door in de economie, lonen stegen en alles werd duurder. De toen inflexibele arbeidsmarkten konden deze schokken niet goed absorberen. Grote werkloosheid was een gevolg. Aandelen deden het redelijk met een rendement van een procent of 5 tot 7 per jaar en boden enige protectie tegen inflatie.
In de jaren tachtig lag de focus op inflatiebestrijding. De rente werd wereldwijd sterk verhoogd onder aanvoering van de toenmalige Fed-voorzitter Paul Volcker. De economie werd gestabiliseerd, maar tegen een hoge prijs.
Vanzelfsprekend kan de huidige situatie ontaarden in een scenario met zowel kenmerken van de jaren dertig (handelsoorlog) als van de jaren zeventig (een loonprijsspiraal en daarna een hard monetair beleid met rentestijgingen).
Als je een stap verder kijkt, zijn er verschillende praktische vragen te stellen bij de beleggingen:
Wat doen we met de strategische asset allocatie?
Grosso modo ging we er tot Trump 2 van uit dat een wereldwijde asset allocatie voor aandelen en obligaties de beste diversificatie bood voor de beleggingsportefeuille. Een wereldwijde benchmark voor aandelen is daarom wenselijk en gemeengoed. Het feit dat de verplichtingen van pensioenfondsen in euro’s luiden en dus gedreven worden door de Europese of Nederlandse groeidynamiek en niet die van de wereld, vonden we de afgelopen decennia minder belangrijk.
De toekomst is mogelijk anders. Er ontstaan misschien/mogelijk/waarschijnlijk (aan u de keuze) meerdere losse handelsblokken met een eigen inflatie-, rente- en groeidynamiek. In deze wereld zouden we de assets qua regio en valuta dichter bij de liabilities willen houden. Er ontstaat opnieuw een soort van home-bias in de asset allocatie: diversificatie in de assets is nu mogelijk minder belangrijk dan matching met de liabilities. Dit is zeker iets om over na te denken bij pensioenfondsen en verzekeraars.
Is een hoge risicopremie voor de VS-aandelen gepast?
We zijn allemaal bekend met de risicopremie voor opkomende markten. Hoge risico’s in termen van overheidsbeleid, convertibiliteit van de munt, democratie, eigendomsrechten en kapitaalrestricties houden voor opkomende markten een hogere risicopremie en dus hogere discontovoet in. Het gevolg is lagere waarderingen en hogere verachte rendementen en risico's. Zo hoort het natuurlijk te zijn.
Inmiddels weten we dat de VS wispelturig is. Het lijkt erop dat er geknaagd wordt aan de trias politica en dat afspraken van voorgaande regeringen simpelweg niet worden nagekomen. We weten nog niet of de centrale bank onafhankelijk blijft en we weten ook niet in hoeverre de rechterlijke macht autonoom kan blijven opereren. Er zijn scheurtjes in de vrije pers getuige bijvoorbeeld de onrust bij Washington Post na redactionele inmenging van Amazon-baas Jeff Bezos.
Kortom, de vraag is: migreert het landenrisico van VS naar dat van een emerging market? Zo ja, dan hoort daar ook een emerging market-waardering bij. Ik ben benieuwd wat de ALCO’s van de verzekeraars en de beleggingscommissies van de pensioenfondsen hier de aankomende weken van gaan vinden. Gaat het gebeuren? Hoe snel gaat het gebeuren? En gaan we ons ertegen wapenen? Ook over deze vraag – ik zeg niet dat het zo is – zal wel nagedacht moet worden.
Hoe beoordeel ik mijn bewaarbank, fiduciair en vermogensbeheerders in geopolitieke turbulente tijden?
De afgelopen decennia hebben Nederlandse asset owners in toenemende mate hun Nederlandse bewaarbank, fiduciair manager en asset manager ingeruild voor een Amerikaanse. Dat is veelal gebeurd op basis van de beargumenteerde kwaliteit van de dienstverlening. Wat we in Nederland op dit moment niet goed weten, maar waar we wel over zouden moeten nadenken, is of deze Amerikaanse partijen in denkbare ’scenario’s de belangen van de Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars naar behoren kunnen en willen behartigen. Het lijkt hier ook belangrijk dat pensioenfondsen en verzekeraars hiervoor scenario’s maken, opdat risico's worden ingeschat en maatregelen worden genomen om zeker te stellen dat de dienstverlening in denkbare geopolitieke ’scenario’s gegarandeerd blijft.
Inmiddels lijkt niets meer ondenkbaar. Mogelijk wordt uw vermogen door de asset manager straks voor politieke doelen ingezet. Denk bijvoorbeeld aan sancties die de VS oplegt aan landen of bedrijven en die deze instellingen moeten uitvoeren. Denk aan een introductie van invoertarieven op de diensten van deze dienstverleners of ingrijpen door deze dienstverleners in uw ESG-beleid. Bepaal maatstaven om deze partijen te monitoren op deze punten en overweeg triggers wanneer u de samenwerking gaat beëindigen.
Deze risicoanalyse kan worden opgenomen in de verplichte risicoanalyses zoals de Eigen Risico Beoordeling (ERB) bij pensioenfondsen of de Own Risk and Solvency Assessment (ORSA) bij verzekeraars. Gezien de urgentie is het ook denkbaar deze risicoanalyse versneld losstaand uit te voeren. Het lijkt verstandig om de conclusie van deze vraag met de Raad van Toezicht te bespreken. Het stuk van DNB van november 2024 is zo gek nog niet.
Andere vragen
Er zijn meer vragen. In wat voor inflatieregime komen we, wat voor asset allocatie hoort daarbij? Wat doen we met invaren? Passen Amerikaanse beleggingen nog wel bij onze ESG-criteria? Waait deze wind voorbij als Trump weg is, of staat er een nieuwe Trump op met mandaat van de Amerikaanse kiezer? Welke schade kan er aan de democratie ontstaan? Is er een lichtpuntje denkbaar en gaat de Amerikaanse publieke opinie Trump bijsturen? Voor pensioenfondsen is een relevante vraag of de invaardekkingsgraad beschermd moet worden in deze barre tijden, of dat de kosten daarvan inmiddels al te hoog zijn opgelopen.
Samenvattend
Langs meerdere assen bevindt de wereld zich op een kantelpunt. Een dubbeltje op zijn kant. Of iets meer dan een dubbeltje. We kunnen terechtkomen in een escalerende handelsoorlog. Het kan overwaaien. We kunnen in een loonprijsspiraal belanden. Er kan heel rap een nieuwe wereldorde ontstaan. Dit kan ruw gaan of beheerst. Er gaan marktpartijen gruwelijk veel geld verdienen, andere partijen gaan pijnlijk veel verliezen.
Uitgaan van een nulsomspel is te optimistisch. We gaan er in deze wereld gezamenlijk op achteruit. Uitgaan van de periode van na de Tweede Wereldoorlog als leidraad bij de strategische beleggingskeuzes voor de toekomst is makkelijk, maar niet goed genoeg. Het is raadzaam om aan scenarioplanning te doen, uitgangspunten te heroverwegen en mogelijk grote beslissingen te nemen, en als je dat niet doet, goed te onderbouwen waarom.
