Robeco: Credit Quarterly Outlook: de keizer is naakt

19 dec 2018

Wij hebben al herhaaldelijk onze zorgen geuit over het hoge schuldniveau en de te hoge risicobereidheid van bedrijven. Toch beginnen de creditmarkten nu pas te reageren op de wereldwijde economische vertraging, waarbij de volgende recessie openlijk wordt besproken. De teloorgang van General Electric en de overvloed aan investmentgrade-bedrijven met een BBB-rating die eigenlijk te hoog is, wijzen op een verkeerde allocatie van kapitaal – afgelopen jaar een kenmerkend fenomeen voor de markten. Victor Verberk en Sander Bus, die samen aan het hoofd staan van het Credit-team, verwachten in 2019 een omslagpunt op de markten.

• Teloorgang GE is een indicator van verkeerde allocatie van kapitaal in de VS • Centrale banken wijzigen hun koers in 2019, einde van verkrapping nabij • Oppervlakkige recessie en korte correctie verwacht, maar zover is het nog niet

Het omslagpunt zal in twee opzichten tot uiting komen. Wij verwachten dat de fundamentals in 2019 weer een belangrijkere rol gaan spelen dan de technische factoren. “De creditmarkt bevindt zich al negen maanden in een bearmarkt. Normaal gesproken zou die ergens in de komende zes maanden moeten eindigen”, zegt Bus. “Hoewel de waarderingen nu een stuk aantrekkelijker zijn, is de huidige correctie nog niet breed genoeg.”

Verberk verwacht dat centrale banken de koers van hun monetaire beleid zullen wijzigen in 2019. “De Amerikaanse Federal Reserve verkleint haar balans, het einde van kwantitatieve verruiming in Europa is in zicht en de creditspreads zijn uitgelopen. Dat betekent dat de monetaire omstandigheden nu veel krapper zijn. Daarom moeten centrale banken hun koers wijzigen en een neutralere houding aannemen. Kijk dus niet raar op als binnenkort een pauze wordt ingelast in de renteverhogingscyclus.”

Waarschuwingssignalen in de VS

Aan de oppervlakte blijven de economische indicatoren in de VS positief, maar iets daaronder is het beeld zorgwekkender. “De economische activiteit bereikte afgelopen zomer een piek en is inmiddels flink afgenomen. De rest van de wereld heeft al te maken met een vertraging en dus beginnen de markten zich zorgen te maken”, zegt Verberk. Ook voor de markt zelf zien we de nodige waarschuwingssignalen. “De uitgifte van collateralized loan obligations (CLO’s) zwakt af, de financieringskosten lopen op en de verkrappingscylus begint pijn te doen.”

Dit is alleen nog niet terug te zien in de credit ratings, terwijl het schuldniveau van bedrijven wel enorm is gestegen. “Bij een recessie zou de leverage van veel bedrijven met een BBB-rating uitkomen op highyieldniveau. De kans op afwaarderingen in dit segment van de markt is groot”, voegt hij toe.

Bus ziet twee grote verschillen tussen Europa en de VS. “Het eerste verschil is het politieke risico. Italië blijft een punt van zorg, maar dat is al grotendeels ingeprijsd door de markten.

Ten tweede zijn Europese bedrijven veel conservatiever geweest dan Amerikaanse, waardoor het schuldniveau veel lager ligt. Een verkeerde allocatie van kapitaal is daar dan ook een minder grote zorg.”

Waar het handelsconflict tussen de VS en China het nieuws domineerde, is voor opkomende markten de Chinese economie het echte probleem. Ondanks de monetaire stimulering, versnelt de binnenlandse activiteit niet. “China neemt een groot deel van de wereldwijde groei voor zijn rekening. Het is dan ook zinvoller om de gezondheid van die economie in de gaten te houden dan een recessie in de VS te voorspellen. De neerwaartse trend van de grondstoffenprijzen wijst erop dat de reële economische groei al aan het vertragen is”, legt Verberk uit. “De belangrijkste bron van risico is de renminbi. Een devaluatie van de munt zou wereldwijd tot hevige deflatiedruk leiden.”

Waarderingen wijzen op afnemende hoop

De markten vestigen nog te veel hoop op de solide fundamentals van de Amerikaanse economie. “De geschiedenis leert ons dat het zelden gunstig is voor risicovolle beleggingen als de Fed de rente begint te verhogen”, zegt Bus. “We zijn vooral voorzichtig over Amerikaanse highyield- en investmentgradecredits. De fundamentals zullen weer de overhand krijgen en er zijn nog maar een paar individuele gebeurtenissen nodig om de hoop om te laten slaan in wanhoop.”

Vanuit waarderingsoogpunt hebben we een voorkeur voor obligaties van Europese financials en obligaties uit Aziatische opkomende markten. Die zijn namelijk al flink geherwaardeerd. “Deze daling is vergelijkbaar met de verkoopgolf van 2016, en niet met de financiële crisis van 2008. We verwachten geen structurele neergang, slechts een oppervlakkige met een kortstondige recessie.”

Technische factoren wijzen op omgekeerde geldmarktspread

“De geldmarktcurve van de dollar is al enige tijd omgekeerd”, zegt Verberk. “Maar pas in oktober begonnen de markten zich aan te passen aan de tragere groei. Dat wijst er in feite op dat het beleid van de Fed op dit moment achterloopt op de curve. Deze indicator moet eerst steiler worden voordat we positiever worden over de waarderingen.”

De vooruitzichten zijn echter niet alleen maar negatief. “Dat we in 2002 te maken kregen met een zware recessie en in 2008 met een diepe financiële crisis, wil nog niet zeggen dat deze gebeurtenissen de norm zijn. Een vergelijking met 2016 lijkt mij beter”, zegt Bus. “Er breekt een nieuwe periode aan met meer volatiliteit, waarin waarde meer op prijs wordt gesteld. Bovendien worden fundamentals weer de drijvende kracht op de markt in plaats van technische factoren.”

Voorzichtigheid geboden

“De waarderingen zijn op dit moment redelijk, of in ieder geval neutraal, vooral voor financials. In andere segmenten verwachten we meer turbulentie. De bèta’s zullen zo neutraal mogelijk zijn, met een voorkeur voor een longpositie via Europese financials”, zegt Verberk over de gevolgen voor portefeuilleposities.

“Wij blijven onderwogen in Amerikaanse credits, zowel investment grade als high yield, en handhaven onze voorkeur voor kwaliteit in die laatste categorie zo veel mogelijk. Vooral langlopende Amerikaanse credits lijken kwetsbaar. Daarom kiezen wij voor obligaties met een kortere looptijd. We geven de voorkeur aan Europa boven de VS, vooral op de highyieldmarkt. In Europa zijn de spreads voor vergelijkbare ratings namelijk hoger”, voegt Bus toe.