Robeco: kwartaaloutlook Aandelen
Robeco: kwartaaloutlook Aandelen
Door Fabiana Fedeli
Vanaf het begin van het jaar hebben de wereldwijde aandelenmarkten een snelle comeback
gemaakt. In onze ogen rechtvaardigt het verschil in winstgroei tussen de Verenigde Staten
(VS) en andere markten niet langer het grote verschil in waarderingen.
In het kort
• Winstgroei moet doorzetten voor verdere stijging aandelenmarkten
• Eerste groene blaadjes stemmen ons hoopvol
• Opkomende markten het best gepositioneerd dankzij China, Japan zal volgen
Vanaf het begin van het jaar hebben de wereldwijde aandelenmarkten de zwakke
performance van het laatste kwartaal van 2018 weten goed te maken. Op het moment van
schrijven stond de MSCI World Index op een plus van bijna 16% in Amerikaanse dollars en
17% in euro's. Opvallend genoeg wisten alle grote regionale aandelenmarkten dit tempo bij
te benen, met slechts een kleine voorsprong voor de VS. Japan was de duidelijke
achterblijver, waar een ongunstige wisselkoers tussen de Amerikaanse dollar en de Japanse
yen ook bijdroeg aan de underperformance.
Dus wat nu? Is dit het? In mijn meest recente gesprekken met klanten kwam één vraag
steeds aan de orde: moeten we na de rally winst nemen in opkomende markten? Ze stellen
mij echter niet de vraag: moeten we winst nemen in Amerikaanse aandelen en de opbrengst
elders beleggen? Hoewel er meer belangstelling lijkt te komen voor markten zoals China, is
de verleiding groot om aan te nemen dat de Amerikaanse aandelenmarkt de
outperformance van de afgelopen jaren voortzet – waarbij de andere grote
aandelenmarkten uiteindelijk gas terugnemen. Wij durven hier de vijf gevaarlijkste woorden
ooit te gebruiken: “deze keer is het anders”. Laat ik het anders zeggen: “nu kán het anders
zijn, als een aantal puzzelstukjes op hun plek vallen.”
Meer kansen buiten de VS
Om te beginnen denken we dat er nu meer mogelijkheden voor outperformance te vinden
zijn buiten de VS. Dat wil niet zeggen dat we een instorting van de Amerikaanse
aandelenmarkt verwachten (die alle andere markten zou meeslepen), maar wel dat het
positieve effect van president Trumps belastingverlagingen in onze ogen is uitgewerkt. Het
verschil in winstgroei tussen de VS en andere markten rechtvaardigt niet langer het grote
verschil in de waarderingen.
De consensusverwachting van IBES voor de winstgroei in 2019 bedraagt respectievelijk
4,1%, 5,5% en 6,8% voor de MSCI US, MSCI Europe en MSCI Emerging Markets, terwijl de
koers-winstverhoudingen voor 2019 op respectievelijk 17,2x, 13,6x en 12,1x liggen.
Voorwaarde hiervoor is natuurlijk wel dat de winstverwachtingen buiten de VS niet dalen
vanaf het huidige niveau en dat het verschil blijft bestaan. Dit betekent dat de
winstherzieningen, die in het laatste kwartaal van 2018 in alle grote markten
verslechterden, weer moeten verbeteren.
De rally in het eerste kwartaal was niets meer dan beleggers die inzagen dat de paniek in
het vierde kwartaal een te grote daling van de koersen had veroorzaakt – een conclusie die
werd gerechtvaardigd door de fundamentals. De wereldeconomie was weliswaar aan het
verzwakken, maar niet aan het instorten. En de donkere wolken die zorgden voor nog
slechtere vooruitzichten, namelijk een agressieve Federal Reserve (Fed) en een escalatie van
het handelsconflict tussen de VS en China, waaiden uiteindelijk over. Nu – na een stijging
van 15% – staan de markten weer op gelijke voet met de fundamentals. Wat we nu nodig
hebben, is een verbetering van de fundamentals die uiteindelijk ook leidt tot hogere
winstcijfers.
Handelsdeal VS-China en VS-Europa
Het eerste puzzelstukje is een handelsdeal tussen de VS en China, en wel om twee redenen.
Ten eerste was de start van de onderhandelingen een belangrijke factor voor het
verbeterde sentiment en dus kan negatief nieuws zomaar weer een bearmarkt veroorzaken.
Ten tweede zou zo'n deal de eerste stap zijn om de afgezwakte wereldwijde economische
activiteit nieuw leven in te blazen. Een groot deel van de wereldwijde macro-economische
vertraging in de afgelopen maanden is te wijten aan de directe en indirecte gevolgen van
het handelsconflict. Bedrijven zijn er of direct door getroffen, of zijn terughoudender
geworden met hun uitgaven.
De handelsdeal hoeft overigens niet perfect te zijn, en zal dat hoogstwaarschijnlijk ook niet
zijn. Het is al voldoende als de heffingen worden geschrapt die in de loop van 2018 zijn
ingevoerd. Waarschijnlijk blijven er op korte termijn sowieso veel vragen onbeantwoord, of
ze nou gaan over de daadwerkelijke uitvoering, toekomstige technologieoverdracht of een
mogelijke handelsdeal tussen de VS en Europa. Maar de antwoorden op al deze vragen
zullen nooit zo slecht zijn voor de wereldeconomie als het vooruitzicht van een heffing van
25% op alle goederen die worden verhandeld tussen de VS en China.
Andere puzzelstukjes
Het tweede puzzelstukje is dat centrale banken over de hele wereld hun ondersteunende –
oftewel milde – beleid moeten voortzetten. Dat is zeer belangrijk gezien de zwakte van de
wereldwijde macro-economie. Neem bijvoorbeeld opkomende markten. In het verleden
hebben aandelen daar geprofiteerd van de sterke groeivooruitzichten, ongeacht de houding
van de Fed (denk maar aan de verkrappingscyclus van de Fed in 2004-2006). In een
omgeving met een zwakke groei, zoals nu het geval is, is ondersteuning van de Fed echter
een essentieel element.
Een derde puzzelstukje is dat de Chinese regering moet doorgaan met het geleidelijk
stimuleren van de binnenlandse economie, maar wel met een goede balans tussen
stimulering en schuldbeheer. We weten allemaal dat de economische groei in China
structureel blijft afnemen. Maar zolang de regering een zachte landing kan bewerkstelligen,
blijven de structurele veranderingen in de economie van het land aantrekkelijke kansen
opleveren voor beleggers.
Natuurlijk zou het plaatje helemaal compleet zijn als er eindelijk een einde komt aan de
onzekerheden over de toekomst van Europa: de Brexit, de onrust in Italië en het
handelsconflict tussen de Europese Unie (EU) en de VS. We willen echter niet te hebberig
zijn en denken dat de markten iets meer onzekerheid over deze onderwerpen nog wel
kunnen doorstaan, zolang de belangrijkste puzzelstukjes (handel tussen China en VS, milde
toon van centrale banken en stimulering door China) maar wel op hun plek vallen.
Er zijn katalysatoren genoeg voor opkomende markten
We zien dat er katalysatoren genoeg zijn voor opkomende markten en zien zelfs al wat
groene scheuten verschijnen. Zo beginnen de PMI-cijfers te verbeteren in sommige landen,
namelijk China, Brazilië en Indonesië, en lijken de winstherzieningen een bodem te hebben
bereikt. We moeten natuurlijk wel in ons achterhoofd houden dat opkomende markten
geen homogene beleggingscategorie vormen en dat sommige landen het beter zullen doen
dan andere. Op dit moment springen China en Brazilië eruit.
Japan staat bovenaan onze kooplijst, omdat ook daar sommige macrocijfers verbeteren,
hoewel de winstherzieningen zwak blijven. In Europa zijn goede beleggingskansen te vinden
en ook de winstherzieningen vertonen tekenen van een uitbodeming, maar er is wel een
risico van oprispingen van volatiliteit de komende tijd. De markten willen namelijk
duidelijkheid over de Brexit, het groeipad van de Italiaanse economie en de
handelsbesprekingen tussen de VS en de EU.
Neutrale vooruitzichten voor ontwikkelde markten, positieve
voor opkomende markten
Op basis van het bovenstaande blijft ons beleggingsteam neutraal over de vooruitzichten
voor ontwikkelde markten, terwijl die voor opkomende markten positief zijn geworden. In
ons raamwerk van vijf factoren heeft het team voor opkomende markten de indicator voor
het sentiment naar boven bijgesteld. De redenen hiervoor waren de veranderde monetaire
situatie in de VS en de constructievere gesprekken tussen de VS en China, die op hun beurt
hebben geleid tot een flink herstel van de kapitaalstroom.
De rally van wereldwijde aandelen in het eerste kwartaal van 2019 kwam tot stand doordat
beleggers zich realiseerden dat de wereldeconomie niet aan het instorten was. Om het
sentiment van beleggers positief te houden, moeten de markten nu tekenen laten zien van
verbeterende fundamentals. Als het tempo van de verbeteringen niet beperkt blijft tot de
VS en andere markten weten aan te haken, met hetzelfde momentum, dan bieden de
waarderingen in opkomende markten, Japan en Europa aantrekkelijkere kansen. Dan zal het
dit keer echt anders zijn.