Schroders: Hoe kunnen beleggers de nieuwe techbedrijven op waarde schatten?

31 mei 2019

Nieuwe netwerkplatforms rijzen als paddestoelen uit de grond, maar ze zijn niet allemaal identiek. Hun businessmodellen verschillen, evenals hun levensvatbaarheid. Hoe selecteer je als belegger de winnaars van morgen? James Gautrey, Portfolio Manager Global and International Equities bij Schroders, gaat hier dieper op in.

Het netwerk-effect

Hoe meer mensen gebruik maken van een netwerk, des te belangrijker wordt het om zich erbij aan te sluiten, wat vervolgens nog meer mensen aantrekt. Dat is het zogenaamde netwerk-effect. Het gaat gepaard met een enorm groeipotentieel en hoge toetredingsbarrières voor concurrenten. In de voorgaande eeuwen hadden de klassieke netwerken, zoals spoorwegen en telecom, veel kapitaal, tijd en moeite nodig om opgebouwd te worden. In de 21e eeuw is de aantrekkingskracht van een netwerk groter dan ooit en kan de constructie ervan razendsnel gaan dankzij de cloud en smartphones.

Moderne netwerken vinden doorgaans geen nieuwe producten of diensten uit. Zij maken eerder gebruik van bestaande bronnen en ontwrichten businessmodellen die vaak al decennia gehanteerd worden. Dat genereert enorme waarde, waar de ontwikkelaars van het platform van willen profiteren. De ‘platform fee’ varieert, maar bedraagt gemiddeld rond de 30% van wat consumenten besteden. Omdat moderne netwerken ‘asset light’ zijn, kunnen ze snel groeien en dat is een voorwaarde voor succes. Vaak wordt gedacht dat de marges erg hoog zijn, maar dit is lang niet altijd het geval.

Overeenkomsten en verschillen

De netwerken hebben een aantal overeenkomsten. Zo is de macht van de klant (buyer power) laag omdat ze massaproducten aanbieden, zijn de overstapkosten laag en is de dreiging van nieuwe toetreders tot de markt in technisch opzicht laag, maar gezien het marktpotentieel juist hoog.

Maar er zijn ook verschillen zoals in supplier power ofwel de druk die leveranciers kunnen uitoefenen door prijzen te verhogen, kwaliteit te verlagen of de beschikbaarheid van producten te verminderen. Dat is een cruciale factor bij het bepalen van de bruto marge of de toegevoegde waarde.

Duopolie

De meeste platforms zijn duopolistisch, waarbij twee partijen de dienst uitmaken en met elkaar de strijd aangaan. Dit heeft hoge kosten op het gebied van sales en marketing tot gevolg. Gezien de lage klantenbinding en lage overstapkosten, gaat het vooral om het niet verliezen van klanten. Op langere termijn willen alle platforms monopolist zijn. In de praktijk zullen ze hoogstwaarschijnlijk genoegen moeten nemen met een aandeel van 50% (een niveau waarop er geen prikkel is om de prijzen te verlagen) van een lucratieve duopolie. Dit zou de consument goed uitkomen, maar kan beleggers frustreren die op zoek zijn naar kortetermijnwinstgevendheid als bewijs dat het concept werkt.

Voor degenen met een langere tijdshorizon zijn de huidige verlies lijdende platforms nog altijd een interessante belegging. Het gaat erom de waarde op de lange termijn af te wegen tegen de onvermijdelijke verliezen en verwatering op korte termijn. Het schatten van de winst is hier slechts een helft van het verhaal, de winst per aandeel de andere helft.

Wie zijn de winnaars van morgen?

Elk platform moet op zijn eigen merites beoordeeld worden. De tendens om ze met een acroniem in één groep te zetten (FANG, BAT) is misleidend omdat deze techbedrijven uiteindelijk onderling sterk verschillen. Over het algemeen is Schroders positiever over bedrijven die meer toegevoegde waarde bieden. Op de langere termijn zouden deze bedrijven in een sterkere positie verkeren.

Maar er zijn ook andere factoren die in ogenschouw genomen moeten worden zoals operationele uitvoering. De uitvoering is misschien moeilijk te beoordelen, maar kan wel bepalend zijn voor het succes  van het bedrijf, vooral bij ondernemingen met een lagere marge. Naast operationele uitvoering zijn structurele voordelen moeilijk te beoordelen tijdens een sterke groeifase. Maar een gedegen analyse kan interessante verschillen aan het licht brengen.