Legg Mason: Duitse staatsobligaties – kan het rendement nog lager zakken?

14 jun 2019

Door Gordon S. Brown, Co-Head of Global Portfolios bij Western Asset (een filiaal van Legg Mason)

Sinds de grote financiële crisis van ruwweg 10 jaar geleden zijn de beleggers erop ingesteld om het onverwachte te verwachten. Maar als langetermijn waardebeleggers zijn we er rotsvast van overtuigd dat uiteindelijk de macro-economische fundamentals de bovenhand halen en dat ze de enige bepalende factoren voor een waardering uitmaken. Het is dus mogelijk dat het rendement van Duitse Bunds nog verder zakt, maar we zijn er van overtuigd dat er al te veel slecht nieuws ingeprijsd is en dat dit niet spoort met de belangrijkste macro-economische drijfveren op lange termijn.

Volgens ons hebben een aantal factoren – waarvan enkele niet direct iets te maken hebben met de Duitse fundamentals – ertoe geleid dat Duitse staatsobligaties een bliksemafleider voor de marktbezorgdheid geworden zijn. O.a. :

• De escalerende wereldwijde handelsspanningen (de landen uit de eurozone zijn sterk gericht op handel).
• De grote stijging van het rendement van Amerikaanse schatkistcertificaten (meer dan 100 basispunten sinds de piek van november 2018).
• De toegenomen vrees rond een “no deal” Brexit.
• De hernieuwde focus op de Italiaanse schuld en fiscale dynamiek.
• Niet ingeloste inflatieverwachtingen.

Fundamentele achtergrond

Na een zwakke tweede helft van 2018 is de groei in zowel Duitsland als de brede eurozone verbeterd en lag die hoger dan de marktverwachtingen. Dat komt omdat de negatieve impact van een aantal factoren voor bepaalde sectors, zoals de autosector, wegdeemsteren. De vooruitlopende data zijn verbeterd sinds het dieptepunt van januari. In de meeste landen van de eurozone, waaronder Duitsland, blijven de groeidrijvers van het bbp robuust en worden die tot nu toe niet beïnvloed door de aanslepende zwakte van de verwerkende sector. Met name de arbeidsmarkt blijft solide, met een goede groei van het inkomen die de privébestedingen ondersteunt. Op basis van harde en voorlopende cijfers verwachten we dat de groei van de eurozone dit jaar rond 1% zal liggen.  Dat is niet spectaculair, maar slechts licht onder schattingen van een jaarlijkse groeiritme van de regio van 1,3%. De verwachte groei is ook sterk genoeg om ons te laten besluiten dat de vrees voor een recessie aanzienlijk overdreven is. Belangrijk is dat de ECB verklaard heeft dat ze de nodige beleidsaanpassingen zal doen om het herstel te ondersteunen en dat ze bereid is te handelen als er zich neerwaartse groeirisico’s voordoen.

De visie van Western Asset

Hoewel we alert blijven voor externe tegenwind, met name voor de mogelijke escalatie van de spanningen in de wereldhandel, zijn we van mening dat beleggers te pessimistisch zijn over de vooruitzichten voor zowel de groei van de eurozone als de wereldwijde groei. Zonder een aanzienlijke verslechtering van de handelsrelaties en/of een sterke vertraging van de activiteiten in de VS en China in de tweede helft van 2019, zijn wij van mening dat het algemene niveau van de rendementen op obligaties van ontwikkelde markten in de hele wereld een weerspiegeling is van een te grote pessimistische houding, en binnen dit universum zijn Duitse staatsobligaties de meest overgewaardeerde.

De rendementen op Duitse staatsobligaties lagen onlangs nog boven de 0,5% in oktober vorig jaar, een periode waarin de Duitse economie terugliep. Als ons basisscenario van een "stevige maar weinig spectaculaire" wereldwijde groei correct blijkt te zijn, zijn wij van mening dat het rendement van de Bunds opnieuw zou moeten terugkeren naar een positief niveau van ten minste 0,2% zoals aan het einde van 2018.