Jupiter: Kortlopende EM-obligaties kunnen aantrekkelijke risicogewogen rendementen opleveren

25 jul 2019

Obligaties uit opkomende markten met een korte looptijd profiteren van de rendementspremie in opkomende markten, terwijl ze mogelijk de gevolgen van macro-volatiliteit kunnen verzachten, zegt Alejandro Arevalo, fondsbeheerder emerging market debt bij Jupiter Asset Management. In dit artikel legt hij uit waarom een ​​slimme aanpak met een focus op waarderingen aantrekkelijke risicogewogen rendementsprofielen voor beleggers kan opleveren.

Waarom kortlopende EM-obligaties?
Zorgvuldig geselecteerde kortlopende EM-obligaties bieden het voordeel van aantrekkelijke rendementen in vergelijking met tegenhangers uit ontwikkelde markten en met een lagere volatiliteit dan langlopende obligaties.

Het 'pull-to-par'-effect kan de volatiliteit van de portefeuille verminderen
Obligatieprijzen weerspiegelen het wanbetalings- en het macrorisico. Hoe dichter een obligatie bij zijn vervaldatum komt, des te meer zal de obligatiekoers alleen het wanbetalingsrisico gaan weerspiegelen. Dit betekent in wezen dat als het bedrijf niet in gebreke blijft, obligaties 'par' (de nominale waarde die voor de obligatie wordt betaald) terugbetalen, ongeacht wat er gebeurt met de US Treasury-rente en andere macrofactoren. Dit vermindert de volatiliteit aanzienlijk in vergelijking met een obligatie met een langere looptijd, waar de prijs veel meer wordt beïnvloed door Amerikaanse Treasury-tarieven en andere macrofactoren.

Op basis van de historische volatiliteit van de afgelopen 10 jaar is bijvoorbeeld berekend dat de volatiliteit van een obligatie met een looptijd van 10 jaar 4x hoger is* dan een obligatie met een looptijd van 3 jaar. Door te beleggen in obligaties met een kortere looptijd en deze tot het einde van de looptijd aan te houden, kan men profiteren van het rendement tot einde looptijd (yield to maturity) en het volatiliteitsrisico beperken. Deze strategie werkt echter alleen met een actieve managementstijl, omdat een nauwkeurige analyse vereist is.

Waarderingen zijn aantrekkelijk aan de voorkant van de curve
Wereldwijd staat er momenteel ongeveer 12,5 biljoen dollar aan obligaties met een negatief rendement uit, wat een weerspiegeling is van de sombere vooruitzichten voor de wereldwijde groei. In dit meer voorzichtige klimaat bieden kortlopende EM-obligaties hogere spreads ten opzichte van equivalenten uit de ontwikkelde markten, met beperkte volatiliteit, waardoor ze een aantrekkelijke cash proxy zijn.

Bovendien onderstreept Arevalo’s analyse van het hele EM-harde valuta universum (meer dan 3.500 obligaties van overheden en bedrijven) dat het rendementsvoordeel van een langere looptijd minimaal is aangezien de rendementscurve relatief vlak is. Dit betekent dat een strategie met een korte looptijd een potentieel aantrekkelijk risicogewogen rendement kan opleveren.

Flexibiliteit bij allocatie is cruciaal om het risicogewogen rendement te verhogen
Om gebruik te kunnen maken van de vlakke rentecurve is flexibiliteit vereist om obligaties te beheren binnen het universum van emerging market debt (voor zowel bedrijfs-, als staatsschuld) en binnen het schuldspectrum. De logica van risico-rendement geeft aan dat bedrijfsobligaties in "normale" marktomstandigheden een premie moeten betalen boven staatsobligaties. Dit komt simpelweg omdat een bedrijfsobligatie een extra risico heeft ten opzichte van staatsschuld. Dit is echter niet altijd het geval. Vanwege marktverstoring kunnen bedrijfsobligaties in lijn met staatsobligaties handelen of zelfs minder uitbetalen dan staatsobligaties. Als zodanig is de mogelijkheid om in beide te beleggen van het grootste belang om het risico-rendement te maximaliseren.

Bedrijfsobligaties hebben doorgaans de neiging om een ​​hogere opbrengst te bieden dan staatsobligaties. Om een ​​voorbeeld te noemen van de strategie van Jupiter, biedt de Russische gasreus Gazprom momenteel obligaties met ongeveer 50 basispunten hogere opbrengst dan Russische staatsobligaties, beide met een looptijd van ongeveer 3 jaar. Omdat Arevalo denkt dat noch de Russische overhead, noch Gazprom in gebreke blijft, en de rating van Gazprom een ​​tikkeltje hoger is dan die van de Russisiche overheid, betekenen de extra 50 basispunten van de yield-to-maturity een verhoging van het potentiële rendement zonder extra volatiliteit.

Er zijn echter enkele uitzonderingen waarbij het logischer is om te beleggen in staatsobligaties dan in bedrijfsobligaties. Er zijn bijvoorbeeld bepaalde staatsobligaties zoals de Egyptische, waar geen geschikte bedrijven zijn met een vergelijkbaar risicoprofiel als die van de overheid. Evenzo zijn er bedrijven in Oekraïne zoals MHP (een pluimveeproducent) waarvan de obligaties ongeveer 80 basispunten lager verhandelen dan de staatsobligaties. Hoewel Arevalo denkt dat MHP een sterke emittent is, gelooft hij in dit geval dat het logischer is om in staatsschuld te beleggen om te profiteren van de hogere yield-to-maturity.

Bezorgdheid over het einde van de economische cyclus geeft voorkeur aan kortlopende obligaties van opkomende markten
Wereldwijde data suggereert dat de economie waarschijnlijk laat in de cyclus zit. Hoewel dit het geval kan zijn, is het onmogelijk om precies te voorspellen wanneer de cyclus zal eindigen. Een toename van de volatiliteit is echter kenmerkend voor de marktdynamiek in de late cyclus. Het is daarom verstandig om te zoeken naar defensieve manieren om deel te nemen aan de financiële markten. Obligaties met korte looptijd kunnen een aantrekkelijke beleggingscategorie zijn omdat ze een lage volatiliteit bieden en tegelijkertijd een hoger carry-potentieel in vergelijking met tegenhangers uit ontwikkelde markten hebben. In 2018, toen de volatiliteit toenam en 89% van alle beleggingscategorieën een negatief rendement boekte, presteerde de kortlopende EM-obligatiestrategie van Jupiter vlak. Toch kon de strategie ook profiteren van de marktrally van dit jaar. Kortom, een kortlopende EM-obligatiebenadering kan zowel rendementspotentieel bieden tijdens bullmarkten, als het voordeel van het beperken van volatiliteit wanneer markten risicomijdend zijn.