Jupiter: De race naar nul – is een recessie op komst?

7 aug 2019

Dit is een boeiende tijd voor beleggers in vastrentende waarden en 2019 zou wel eens een mijlpaal kunnen worden. De kernvraag voor beleggers is op dit moment of we getuige zijn van een vertraging halverwege de cyclus of aan het einde van de cyclus? Vanuit een macroperspectief gezien, denkt Ariel Bezalel, hoofdstrateeg, fixed income bij Jupiter Asset Management dat het laatste het geval is.

Het universum van negatief renderende obligaties heeft een omvang van 12 biljoen dollar bereikt. Dit fenomeen beperkt zich niet alleen tot staatsobligaties, maar bkrijgt nu ook vat op de markt voor bedrijfsobligaties, waar voor meer dan 500 miljard dollar aan obligaties met een negatief rendement wordt verhandeld. Er zijn zelfs enkele negatief renderende obligaties te vinden in sommige opkomende markten. Wereldwijd wordt nu maar liefst 7-8% van de 10-jaars of meer-obligaties verhandeld op rendementen van onder nul, dus de negatieve rendementen gelden ook niet alleen voor de korte rente.

Centrale banken worden zenuwachtig...
De centrale banken hebben zich steeds meer dovish opgesteld, omdat ze zenuwachtig zijn geworden over de inflatievooruitzichten en een aantal van hen al geruime tijd onder hun hun inflatiedoelstellingen zitten. In de VS bedroeg de kerninflatie gemiddeld ongeveer 1,5%, terwijl de Federal Reserve (Fed) zich als doelstelling 2% had gesteld. Ook de Europese Centrale Bank (ECB) is er niet in geslaagd haar doelstelling van 2% inflatie op een duurzame basis te halen. Terwijl de inflatie in het Verenigd Koninkrijk hardnekkiger is geweest met een gemiddelde van iets meer dan 2% op het kernniveau, is een groot deel daarvan te wijten aan de zwakte van het Britse pond, waardoor de invoerprijzen omhoog zijn geduwd.

In Europa zijn de 5-jaars inflatieswaps aanzienlijk gedaald, waarbij de recente opmerkingen van ECB-president Mario Draghi erop wees dat de ECB de kwantitatieve verruiming binnenkort zou kunnen hervatten. In de VS lijkt de Fed de aanzet te hebben gegeven tot een versoepeling van het monetaire beleid om de dalende inflatieverwachtingen en de toenemende tegenwind in de wereldeconomie te bestrijden.

Interessant is ook dat er een sterke correlatie is ontstaan tussen de hoeveelheid negatief renderende obligaties en de goudprijs. De goudprijs is gestegen omdat de negatieve obligatierendementen steeds vaker voorkomen en de beleggers in beide markten zich positioneren voor een nieuwe ronde van agressieve monetaire verruiming door centrale banken.

Fed heeft zelf vertraging veroorzaakt
Hoewel een deel van de daling van de wereldwijde obligatierendementen is veroorzaakt door de handelsoorlog, meent Bezalel dat de mate waarin de Fed het beleid heeft aangescherpt de belangrijkste factor is die de vertraging heeft veroorzaakt en op zijn beurt de obligatierendementen heeft gedrukt. Sinds eind 2016 heeft de Fed de rente negen keer verhoogd en haar balans verlaagd (kwantitatieve verkrapping). Het duurt doorgaans 12 tot 15 maanden voordat een renteverhoging volledig doorwerkt in de reële economie, dus het effect van de drie renteverhogingen van de Fed van vorig jaar moet nog volledig tot uiting komen.

Wat betreft de huidige renteverwachtingen prijst de markt ongeveer twee renteverlagingen van de Fed tegen eind 2019 in. Bezalel denkt echter dat er drie of meer renteverlagingen mogelijk zijn, omdat hij niet verwacht dat de economische gegevens zich in de tweede helft van dit jaar zullen herstellen. Hij denkt ook dat er volgend jaar nog eens drie renteverlagingen mogelijk zijn, terwijl de markt slechts rekening houdt met één renteverlaging voor 2020. De rentevoeten van Amerikaanse staatsobligaties dalen sterk in de loop van de renteverlagingscycli. Om deze reden blijft Bezalel bullish ten aanzien van Amerikaanse Treasuries en andere ontwikkelde obligatiemarkten ondanks de rally die dit jaar tot op heden heeft plaatsgevonden.

Is er sprake van een recessie?
De wereldwijde inkoopmanagersindexen (PMI's) zijn in de krimpzone terechtgekomen, waarbij ongeveer 60% van de PMI's in de afzonderlijke landen onder het niveau van 50 zijn gezakt, wat een scheiding vormt tussen economische groei en krimp. Wanneer het percentage landen met een PMI van minder dan 50 ongeveer 75% bedraagt, is er doorgaans sprake van een wereldwijde recessie. In de VS laten enquêtes onder kleine bedrijven zien dat de eerste tekenen van een verzwakking van de arbeidsmarkt zich aandienen en de maandelijkse gegevens van de Amerikaanse non-farm payrolls zijn volatieler geworden; tot nu toe zijn we dit jaar getuige geweest van de twee zwakste non-farm payrolls rapprtages onder Trump's presidentschap. Ondanks het feit dat het een lagging indicator is, vindt Bezalel het de moeite waard om de arbeidsmarkt nauwlettend in de gaten te houden, aangezien elke materiële verslechtering een bevestiging zou zijn van het einde van de cyclus.